去劣筛选结果：有色金属推荐组合及 Tier 1 标的 18 家
筛选日期：2026-08-18
筛选对象：《有色金属产业链投资研究报告》推荐组合（核心 3 + 卫星 4 + 期权 3）+ Tier 1/龙头候选（北方稀土、金力永磁、中国铝业、FCX、SCCO、NEM、AEM、MP）
数据通道：A 股 12 家 = TuShare 年报一手数据（2016-2025，10 年完整周期含 2015-2020 有色熊市）；中国宏桥 = 东方财富港股通道（2017-2025）；美股 5 家 = 东方财富美股通道 + stockanalysis.com（利息覆盖为 FY2025 EBIT/利息支出）
配套文件：reports/有色金属产业链投资研究报告.md
计算脚本：tools/screen_ashare_quality.py（取数）→ tools/quality_screen_calc.py（指标）→ tools/quality_screen_verdict.py（判定，可复现）
汇总表
| 公司 | ①ROE(10年均) | ②5年FCF累计 | ③利息覆盖 | ④毛利率(5年均) | ⑤OCF/NI | ⑥净利率(10年均) | ⑦股本膨胀 | 结果 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 紫金矿业 | ✅ 17.9% | ✅ 847亿 | ✅ 39.8x | ✅ 19.0% | ✅ 1.24 | ✅ 7.7% | ✅ 4.8% | 通过（7/7满分） |
| 藏格矿业 | ✅ 21.0% | ✅ 127亿 | ✅ 643x | ✅ 62.0% | ✅ 0.80 | ✅ 49.3% | ✅ -21.2% | 通过（7/7满分） |
| 神火股份 | ✅ 21.1% | ✅ 476亿 | ✅ 71.8x | ✅ 27.6% | ✅ 1.91 | ✅ 7.0% | ✅ 0.8% | 通过（7/7满分） |
| 赤峰黄金 | ✅ 13.9% | ✅ 40亿 | ✅ 103x | ✅ 38.2% | ✅ 1.74 | ✅ 12.9% | ✅ 14.2% | 通过（7/7满分） |
| 云铝股份 | ✅ 10.3% | ✅ 309亿 | ✅ 净利息收入 | ✅ 16.2%⚠️ | ✅ 1.32 | ✅ 5.7%⚠️ | ✅ 10.9% | 通过（④⑥贴线） |
| 中国宏桥 | ✅ 14.6% | ✅ 835亿 | ✅ 10.5x | ✅ 21.7% | ✅ 1.62 | ✅ 10.4% | ✅ 10.4% | 通过（7/7满分） |
| 南方铜业 SCCO | ✅ 28.7% | ✅ $250亿 | ✅ 19.0x | ✅ 57.7% | ✅ 1.23 | ✅ 23.2% | ✅ 6.9% | 通过（7/7满分） |
| Freeport FCX | ✅ 9.3% | ✅ $360亿 | ✅ 17.6x | ✅ 32.4% | ✅ 2.25 | ✅ 9.9% | ✅ -1.4% | 通过（7/7满分） |
| 洛阳钼业 | ✅ 12.6% | ✅ 502亿 | ✅ 69.6x | ⚠️→✅ 13.8%* | ✅ 1.49 | ✅ 8.5% | ✅ -0.9% | 边界通过（口径修正） |
| 盐湖股份 | ✅ 22.9% | ✅ 470亿 | ✅ 净利息收入 | ✅ 60.9% | ✅ 1.09 | ⚠️→✅ 豁免B | ✅ -2.6% | 豁免通过（豁免B） |
| Agnico Eagle AEM | ⚠️→✅ 7.7% | ✅ $252亿 | ✅ 179-343x† | ✅ 59.7% | ✅ 1.77 | ✅ 15.4% | ⚠️→✅ 108%* | 边界通过 |
| 锡业股份 | ✅ 8.3% | ✅ 85亿 | ✅ 13.3x | ❌ 10.3% | ✅ 1.51 | ❌ 3.1% | ✅ -1.4% | 排除 |
| 华友钴业 | ✅ 15.7% | ❌ -346亿 | ✅ 4.5x | ✅ 17.5% | ✅ 0.85 | ✅ 8.2% | ❌ 66.2% | 排除 |
| 北方稀土 | ✅ 12.6% | ✅ 77亿 | ✅ 18.3x | ✅ 18.5% | ❌ 0.69 | ✅ 7.5% | ✅ -0.5% | 排除 |
| 金力永磁 | ✅ 13.2% | ❌ -4亿 | ✅ 净利息收入 | ✅ 17.4% | ✅ 1.02 | ✅ 9.8% | ❌ 230.7% | 排除 |
| 中国铝业 | ❌ 7.4% | ✅ 1169亿 | ✅ 12.9x | ❌ 13.7% | ✅ 2.08 | ❌ 3.4% | ✅ 0.8% | 排除 |
| Newmont NEM | ❌ 5.3% | ✅ $398亿 | ✅ 48.1x | ✅ 52.2% | ✅ 3.11 | ✅ 7.1% | ⚠️→✅ 37.5%* | 排除 |
| MP Materials | ⚠️→✅ 豁免A | ✅ $14亿 | ❌ 负值 | ✅ 48.5% | ✅ 1.23 | ❌ 1.3% | ❌ 112.5% | 排除 |
* 股本膨胀/毛利率标注见边界争议节。FCF 单位：A 股/港股为人民币亿元，美股为美元。③利息覆盖 A 股为"财务费用"近似口径（含利息收入冲减，偏宽松），宏桥为港股间接法精确口径，美股为 stockanalysis.com FY2025 EBIT/利息支出（经并行 Agent 交叉验证）。 † AEM 利息口径差异：income-statement 行项 $19.9M→343x vs 财务概览净额 $38M→179x，均远超红线，不影响判定。
通过的公司（11 家）
满分通过（7/7）：紫金矿业、藏格矿业、神火股份、赤峰黄金、中国宏桥、南方铜业、Freeport 通过（贴线）：云铝股份（④毛利率 16.2%、⑥净利率 5.7% 均高出阈值不足 1.5pp，见边界争议） 条件通过：洛阳钼业（④口径修正）、盐湖股份（豁免B）、Agnico Eagle（①边界 + ⑦并购豁免）
核心观察：
- 藏格矿业是 18 家中唯一"净利率 49% + 股本收缩 -21.2%（回购注销）"的标的——主报告给它的"估值偏满 ⚠️"评分针对的是价格，不是质地；质地是 18 家最优档。
- 紫金矿业 7/7 全过 + ROE 17.9%，坐实主报告 35% 核心仓位的资格。
- SCCO（ROE 28.7%）比 FCX（9.3%）高出一个档次——同为美股铜纯度标的，主报告对 FCX 的"非首选"定位与去劣结果一致，SCCO 才是美股铜矿的质地之选。
排除的公司（7 家）
| 公司 | 触犯指标 | 具体数据 | 排除理由 |
|---|---|---|---|
| 锡业股份 | ④⑥（2项） | 毛利率 5 年均 10.3%（2015-2025 十年从未超过 12%）；净利率 10 年均 3.1%（2025 年 4.85% 已是历史最好水平）；ROE 8.3% 亦贴线 | 主报告卫星仓位中唯一双红线标的。"全球锡王"的市占率没有转化为利润率——锡冶炼+贸易薄利结构（与洛钼不同，非口径问题，十年数据无一例外）。主报告 5% 卫星仓位建议移出 |
| 华友钴业 | ②⑦（2项） | 5 年 FCF 累计 -346 亿（2021-2023 印尼镍 capex 年均 133 亿，2025 年仍 -67 亿）；股本 11.4→19.0 亿股（+66.2%，2021 定增 60 亿 + 2022 GDR） | 钴镍一体化的投入是真战略（印尼产能全球成本最低之列），但按一流公司标准：连续 5 年经营现金流覆盖不了资本开支、持续股权融资输血。主报告"左侧观察"定位正确——它还没证明自己是现金生意 |
| 北方稀土 | ⑤（1项） | OCF/NI 逐年 0.68/0.75/0.93/0.65/0.39（5 年累计 0.69，差 0.01 但趋势恶化） | 2025 年净利 29 亿只收回现金 11 亿——利润含大量库存重估收益而非现金销售。PE 56.5x 的"战略溢价"没有现金流支撑。主报告 Tier 1 名单建议降级 |
| 金力永磁 | ②⑦（2项） | 5 年 FCF 累计 -4 亿；股本 4.16→13.76 亿股（+230.7%，2022 H 股上市 + 定增连续融资） | 磁材扩产吞噬全部经营现金流，5 年股本稀释 2.3 倍。机器人磁材是 0→1 叙事，但一流公司标准下这是"持续向股东要钱的公司" |
| 中国铝业 | ①④⑥（3项） | ROE 10 年均 7.4%；毛利率 13.7%；净利率 3.4% | 触三条红线最多。FCF 1169 亿巨量但来自 2021-2022 铝价暴利 + 重折旧，资本效率长期低下（ROE 十年未上 8%）。"全球最大氧化铝+电解铝"的规模没有转化为股东回报——主报告将其列入 3.2 龙头表但未给仓位，正确 |
| Newmont | ①（1项） | ROE 10 年均 5.3%，十年中 4 年为负（2016: -5.7/2017: -1.1/2022: -2.1/2023: -10.3）；⑦+37.5% 系 GoldCorp/Newcrest 并购发股（规则内并购豁免，不触线） | 全球最大金矿商的资本配置记录不合格：GoldCorp 高价收购→连续减值→Newcrest 再收购。2025 年 ROE 22.2% 是金价馈赠而非能力（对照 AEM 同期 19.6% 且无减值包袱）。主报告 Tier 1 中 NEM（★★★☆☆）与 AEM（★★★★☆）的排序，去劣数据支持拉开更大差距 |
| MP Materials | ③⑥⑦（3项）；①经豁免A字面救回 | 净利率 10 年均 1.3%（2024: -32%、2025: -38% 连续深亏）；股本 +112.5%（SPAC 上市后连续增发）；FY2025 经营利润 -$1.25亿 < 利息 $0.31亿（③负覆盖） | 豁免A三条件：上市<10年✓、5年 GM 均值 48.5%>30%✓、OCF 为正（数据不足）——字面成立但2024-2025 毛利率已崩至 5.5%/14.1%，"高毛利证明商业模式有定价权"的前提正在失效（镨钕价格战+对华销售中止转型期）。经营利润已不足以覆盖利息，⑥⑦无豁免条款。纯期权标的，非一流公司——主报告 Tier 3 定位正确 |
豁免通过的公司（2 家）
| 公司 | 豁免条款 | 具体数据 | 豁免理由 |
|---|---|---|---|
| 盐湖股份 | B（净利率） | 毛利率 60.9%>30%✓；2020 年重整完成后连续 5 年净利率 32%-64%（远超"近 2 年≥5%"）✓ | 10 年净利率均值 -6.9% 全部来自 2017-2019 破产重整期（盐湖镁业/化工资产减值，2019 年净利率 -261%）。当前生意（钾锂共生+成本曲线最左端）的盈利能力已连续 5 年自证。豁免B教科书案例——与美团同型：历史包袱≠商业模式缺陷 |
| Agnico Eagle | ⑦并购豁免（规则内嵌）+ ①边界裁量 | +108% 膨胀 = 2022 Kirkland Lake（全股票 $10.4bn）+ 2023 Yamana 并购发股；ROE 7.7% vs 8% 差 0.3pp，2018 年 -6.9%（减值年）单年拖累 0.7pp，剔除后 8.5%，2019-2025 连续 7 年中枢 9%+，2025 年 19.6% | ⑦规则原文排除条件即"非并购原因"，AEM 膨胀全为并购。①按"宁可漏网不可误杀"裁量：差 0.3pp 在度量噪声内，且近 7 年记录干净（无 NEM 式连续减值）。注：这是裁量判定，仓位上宜留折扣 |
边界争议
- 洛阳钼业（第④条）——本批最关键的裁量。反方：5 年毛利率均值 13.8%<15%，触线就是触线，无豁免条款适用（豁免C需 ROE>20%，洛钼 12.6%）。正方：低毛利是 IXM 金属贸易并表的数学稀释（贸易营收占比约六成、毛利 1-2%），并表前（2015-2018）毛利率 33-37%，2025 年综合口径已回升至 23.9%；矿产端 C1 成本全球前 1/4，TC=0 时代定价权实质存在。结论：⚠️→✅ 边界通过。与其他 6 条全绿（FCF 502 亿 + 股本 -0.9% 回购 + 覆盖 69.6x）合并看，洛钼是"指标口径误伤"，若按分部报表口径（剔除 IXM）毛利率早已达标。
- 北方稀土（第⑤条）——0.69 vs 0.70。数值上是 18 家中最贴线的排除。但逐年序列（0.68→0.75→0.93→0.65→0.39）显示趋势性恶化而非一次性拖累：2025 年 OCF/NI 跌到 0.39，价格上涨期利润越涨、现金回收越差（库存重估特征）。去劣规则⑤的设计初衷（利润质量）在此正中要害。结论：维持排除，若 2026 年报 OCF/NI 回到 0.7 以上可复审。
- 云铝股份（第④⑥条）：毛利率 16.2%/净利率 5.7%，均高出阈值不足 1.5pp。水电铝的绿色溢价与 19.8% 负债率（③净利息收入）是加分项，但 10 年 ROE 均值 10.3% 在通过名单中垫底。结论：通过，但它是通过名单中质地最弱的一家——主报告"神火/云铝 5%"的表述中，去劣数据支持优先神火（ROE 21.1% vs 10.3%）。
- MP 豁免A的适用性：字面三条件勉强成立，但豁免A的立法本意是"美团式投入期"（毛利稳定高+现金流转正爬坡），MP 是"价格战+模式转型期"（毛利从 82% 崩到 14%），场景相反。本报告按⑥⑦排除，豁免A争议不影响终判。
板块总结（行业模式）
通过率：11/18 = 61%（严格全过 8 家 + 条件通过 3 家） 行业质量判断：内部质量分裂极严重的板块——上游资源端通过率高（矿>冶炼），中游加工/冶炼/贸易环节全军覆没，与主报告"利润正流向矿端、TC=0 卡脖子冶炼"的产业链判断在微观财务数据上完全互证。
| 质量分层 | 公司 | 共同特征 |
|---|---|---|
| 一流（全过+ROE≥13%） | 紫金 17.9、藏格 21.0、神火 21.1、赤峰 13.9、宏桥 14.6、SCCO 28.7 | 资源端+成本曲线左端；5 家 7/7 满分 |
| 合格（全过/条件过但平庸） | FCX 9.3、云铝 10.3、洛钼 12.6（口径）、盐湖 22.9（豁免）、AEM 7.7（边界） | 各有一条贴线或需口径修正；FCX 是"通过的平庸"（Grasberg 拖累） |
| 淘汰 | 锡业、华友、北稀、金力、中铝、NEM、MP | 冶炼/加工薄利（锡业/中铝）、现金流失血+稀释（华友/金力/MP）、利润无现金支撑（北稀）、资本配置差（NEM） |
对主报告组合的直接修正建议（合计 15% 权重需重构）：
| 主报告仓位 | 去劣结果 | 修正建议 |
|---|---|---|
| 核心 55%（紫金35/宏桥10/盐湖10） | ✅ 全部通过 | 维持 |
| 卫星：赤峰10、神火/云铝5、洛钼10 | ✅ 通过（云铝贴线、洛钼口径） | 维持；"神火/云铝"优先神火 |
| 卫星：锡业股份 5% | ❌ ④⑥双红线 | 移出，转紫金/神火或现金 |
| 期权：华友钴业 5% | ❌ ②FCF-346亿+⑦+66% | 降为期权中的期权（≤2%）或移出；钴价兑现两个季度后复审 |
| 期权：藏格 5% | ✅ 18 家最优质地 | 可上调 |
| 期权：金力永磁/MP 5% | ❌❌ 双双排除 | 稀土磁材环节无一通过——该环节 5% 仓位建议放弃或仅保留 ETF 替代 |
行业选股结论：有色金属值得深挖，但只值得在上游低成本资源端深挖——紫金（铜金平台）、藏格/盐湖（锂成本曲线最左）、神火（电解铝牌照+煤）、SCCO（铜成本之王）是经得起 10 年财务检验的四张硬牌；冶炼（锡业/中铝）、靠融资扩张的中游（华友/金力/MP）、利润不含现金的牌照租金（北稀）与并购上瘾的巨头（NEM）均被 7 条指标筛出。
局限性声明
- 通过筛选≠确定好：本结果未评估估值（紫金 14.4x 与藏格 PB 7.24 在本框架中等价）、管理层诚信、资源国政治风险（洛钼/华友的刚果金敞口、紫金的塞尔维亚/巴新摩擦均未计入）。
- A 股③利息覆盖为"财务费用"近似口径（利息收入冲减后净额），对高现金公司（云铝/金力显示"净利息收入"）偏宽松，对矿业公司（有息负债为主）影响有限。
- 周期股的 10 年窗口（2016-2025）覆盖完整牛熊，但锂板块的完整周期（2015-2025）含两轮暴涨暴跌，盐湖的重整期在窗口内、天齐/赣锋未入选本次名单。
- 美股利息覆盖仅取 FY2025 单年（stockanalysis.com，经并行 Agent 交叉验证）；AEM 存在利息口径差异（179-343x），取区间呈现。