《看懂长江电力》研究底稿（内部，不发表）
数据截至 2026-09-18 收盘（今天 2026-09-19 周六）。写作时所有数字以本底稿为准；正文引用处需标口径。 上游底稿：
reports/长江电力投资研究报告.md（2026-07-28，TuShare+腾讯/东财/同花顺 API）——本底稿在其基础上刷新行情/估值至 9-18，补 2026 中报与发电量/增持/分红承诺三份一手公告，并修正其 3 处年份数字错误（见 §8）。
1. 行情与估值锚（2026-09-18 收盘）
- A 股 600900.SH 收盘 28.27 元（当日 -0.67%）；总股本 244.68 亿股（分红公告口径 24,468,217,716 股）；总市值 6,917.2 亿（TuShare daily_basic 6,917.17 亿 = 腾讯口径一致 ✅）
- PE(TTM) 19.11x（TuShare=腾讯双源一致）；PB 3.20x（最新净资产口径）；股息率(TTM) 3.54%（dv_ttm 3.5373）
- 52 周区间 25.61–31.31 元（不复权行情口径，腾讯快照）；当前距 52 周高 -9.7%、距 52 周低 +10.4%
- 10Y 国债 1.682%（2026-09-18，akshare/chinabond 口径）→ 股息率利差 +1.86pct
- 长电无 H 股，无 A/H 折溢价议题（与移动系列最大差别）
- 2026Q1 收盘 23.68（1-02），年内价格区间（不复权）约 24.65–31.31（52 周低点出现在 2026 上半年）
- 同业（2026-09-18，TuShare daily_basic）：国投电力 PE 16.27/PB 1.75/股息率 3.50%；华能水电 22.28/2.64/2.07%；桂冠电力 12.24/0.92/6.55%；川投能源 14.60/1.57/4.54%
- 长电 PE 19.11x 在水电同业中高于国投/桂冠/川投、低于华能水电；PB 全场最高 3.20x；股息率 3.54% 低于桂冠/川投、高于华能水电
2. 财务序列（TuShare report_type=1，亿元）
| 期 | 营收 | 归母 | 同比 | EPS | ROE | 负债率% | 毛利率% | 净利率% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 577.8 | 263.0 | +22.1% | 1.1853 | 16.35% | 46.1 | 63.40 | 45.87 |
| 2021 | 556.5 | 262.7 | -0.1% | 1.1553 | 14.88% | 42.1 | 62.06 | 47.60 |
| 2022（极端枯水） | 520.6 | 213.1 | -18.9% | 0.9370 | 11.63% | 40.2 | 57.29 | 41.58 |
| 2023（乌白注入首年） | 781.1 | 272.4 | +27.8% | 1.1132 | 14.08% | 62.9 | 57.83 | 35.79 |
| 2024 | 844.9 | 325.0 | +19.3% | 1.3281 | 15.79% | 60.8 | 58.33 | 38.97 |
| 2025 | 862.4 | 345.0 | +6.2% | 1.4101 | 15.99% | 58.3 | 61.67 | 40.52 |
| 2026H1 | 379.3 | 147.6 | +13.0% | 0.6031 | 6.75%（半年） | 57.2 | 57.89 | 39.64 |
2026Q1：营收 181.1（+6.4%）、归母 67.6（+30.5%）；2026Q2 单季：营收 198.2（+0.7%）、归母 80.0（+1.5%）——H1 增速 Q1 高 Q2 低，Q1 的 +30.5% 有 2025Q1 低基数因素（2025Q1 毛利率 52.98% 为近年单季低位）。 负债率 2026H1 57.2% 为 TuShare debt_assets 口径（20260630）。2023 年负债率从 40% 跳升至 62.9% = 乌白注入并购贷款所致；2024→2026H1 连续去杠杆。
3. 现金流与资本开支（TuShare cashflow，亿元）
| 期 | 经营净流 | 购建固定资产（capex 现金） | 折旧+摊销 |
|---|---|---|---|
| 2020 | 410.4 | 36.3 | — |
| 2021 | 357.3 | 34.7 | — |
| 2022 | 309.1 | 48.7 | — |
| 2023 | 647.2 | 122.3 | — |
| 2024 | 596.5 | 144.2 | 196.7 |
| 2025 | 605.6 | 184.9 | 194.1 |
| 2026H1 | 241.3 | 44.3 | 94.0 |
capex 玄机：2023→2025 购建固定资产现金 122→144→185 亿，连续上行（抽蓄/金下基地/ureenovation 投资周期），与移动的 capex 下行完全相反——长电的现金正在流向新的重资产，方向存疑是 03 篇的时代变量主线之一。 OCF ≈ 归母的 1.7-1.9 倍，年经营现金流 600 亿 vs capex 150-190 亿 → 年 FCF 约 420-450 亿，分红 245 亿 < FCF（与移动"分红超 FCF"相反，分红有现金流覆盖）。 折旧+摊销 ≈ 194 亿/年（2025），占营收 22%——折旧占营收比 = 03/04 篇"折旧完毕利润释放"主线的数据基础。
4. 分红全史与承诺链（TuShare dividend + 公告 2025-038 一手验证）
| 分属年度 | DPS | 除息日 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 2020 | 0.70 | 2021-07-16 | |
| 2021 | 0.8153 | 2022-07-21 | |
| 2022 | 0.8533 | 2023-07-21 | |
| 2023 | 0.82 | 2024-07-19 | |
| 2024 | 0.943（中期 0.21 + 末期 0.733） | 中期 2025-01-24 / 末期 2025-07-18 | 首年中期分红 |
| 2025 | 1.00（中期 0.21 + 末期 0.79） | 中期 2026-02-12 / 末期 2026-07-17 | 首次站上 1 元 |
| 2026 | 未宣告（截至 9-18） | — | 按节奏中期息预计 12 月底董事会宣告 |
承诺链（一手公告验证）：
- 2016-2020 ≥60%（上游研报口径，二级信源）
- 2021-2025 ≥70%（上游研报口径，实际兑现：2025 分红率 70.9% = 1.00×244.68/345.0）
- 2026-2030 每年 ≥70%（公告 2025-038，2025-08-14 董事会，一手验证）："对 2026 年至 2030 年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的 70% 进行现金分红"，现金优先、盈利为条件，"战争、自然灾害等不可抗力或外部环境/自身经营较大变化时可调整"
- 承诺含调整条款（不可抗力/经营重大变化），不是无条件刚性——04/05 篇如实呈现该条款
- 中期分红节奏：2024 起半年分（中期息次年 1-2 月除息），2025 中期息 0.21 元以 2025 年 1-9 月归母 281.93 亿为基数、12-30 董事会宣告（公告 2025-058 一手验证）；2026 中期息截至 9-18 未宣告
- 总股本 244.68 亿股（2025 中期分红公告口径 24,468,217,716股，与市值反算一致 ✅）
5. 发电量序列（公告一手验证）
- 2025 全年 3,071.94 亿千瓦时（+3.82%），Q4 +19.93%；乌东德库来水 -6.44% 枯 / 三峡水库来水 +5.93% 丰（公告 2026-001）
- 2026H1 1,327.44 亿千瓦时（+4.81%），Q2 +2.82%；乌东德库来水 -16.94% 枯 / 三峡水库来水 +28.74% 丰（公告 2026-026）
- 电站分化是常态：2026H1 金沙江段（乌东德 -16.76%/白鹤滩 -5.05%/溪洛渡 -4.51%/向家坝 -3.73%）vs 长江干流（三峡 +31.62%/葛洲坝 +11.05%）
- 2024 全年发电量 ≈ 2,959 亿千瓦时（由 2025 公告同比 +3.82% 反推，标注"推算口径"）；上游研报六库联调节水增发 128.7 亿千瓦时（2024，公司披露）
- 发电量 YoY 传导：2026H1 发电量 +4.81% → 归母 +13.0%（经营杠杆：增量收入几乎全落利润，成本端折旧+人工刚性）——03 篇要解释为什么电量 +4.8% 能带来利润 +13%
6. 股东结构（TuShare top10_floatholders，2026-06-30 中报口径；三峡系口径为 2026-08-22 增持完成后）
- 三峡系合计 53.23%：集团 43.47%（增持前 42.81%→+0.66%）+ 生态环保 4.00% + 建工 3.60% + 实业 1.86% + 上海能源 0.14% + 三峡资本 0.12% + 资产管理 0.05%（公告 2026-030 一致行动人全名单）
- 增持计划：2025-08-23 公告，12 个月内 40-80 亿；实际增持 1.6158 亿股 / 44.99 亿元 / 0.66%，2026-08-22 实施完毕（超下限、未达上限）
- 增持均价 ≈ 27.84 元（44.9853 亿 / 1.6158 亿股）——大股东增持成本线，05 篇价格参考锚
- G 三峡 EB2 可交换债换股 = 三峡集团侧的被动减持通道（增持公告注释"不构成短线交易"）；2026-07-18 另有 EB 补充担保及信托登记公告——大股东侧资金运作活跃，治理角度须如实呈现
- 险资：平安人寿-传统险 4.04%（期期持股数不动 = 压舱石）；国寿传统险 1.70%（2026Q2 4.01→4.17 亿股小幅加仓）
- 北向：4.61%（2026-06-30，11.29 亿股）；2026Q1 4.24% → Q2 回流 +0.37pp；上游研报"2025Q3 环比 -29%"是旧闻，正文用 2026 年趋势
- 地方国资：四川能投 3.75%；云南能投系 3.90%（云南能投 2.27% + 昆明云能水电 1.63%，2026 上半年增持）；证金已退出前十（2026Q1 起）
7. 窗口收益复算（手工含息不复投口径，独立复算）
方法：不复权收盘 + 逐笔分红现金（含息不复投，最保守含息口径）。不复权序列跨月同源（TuShare daily），无复权链漂移问题。（qfq/hfq 分段抓取基准漂移，弃用——过程记录见本节末）
| 窗口起点 | 长电含息总回报 | 年化 | 沪深300（价格指数，未含息） | 超额 |
|---|---|---|---|---|
| 2020-01-02（18.47 元） | +79.7% | 9.2%/年 | +8.6% | +71.1pp |
| 2022-01-04（22.84 元） | +43.2% | 8.0%/年 | -8.3% | +51.5pp |
| 2023-01-03（20.91 元） | +52.5% | 12.2%/年 | +15.9% | +36.6pp |
| 2024-01-02（23.68 元） | +27.6% | 9.6%/年 | +33.1% | -5.5pp |
| 2024-12-31（29.55 元） | -0.9% | -0.5%/年 | +14.5% | -15.4pp |
| 2025-12-31（27.19 元） | +6.9% | 9.8%/年 | -2.6% | +9.5pp |
| 2026-06-30（26.47 元） | +9.8% | — | -9.5% | +19.3pp |
- 沪深300 对照值（TuShare index_daily 000300.SH）：2020-01-02 4152.24 / 2022-01-04 4917.77 / 2023-01-03 3887.90 / 2024-01-02 3386.35 / 2024-12-31 3934.91 / 2025-12-31 4629.94 / 2026-06-30 4979.43 / 2026-09-18 4507.39
- 分红现金流明细（除息日）：2021-07-16 0.70 + 2022-07-21 0.8153 + 2023-07-21 0.8533 + 2024-07-19 0.82 + 2025-01-24 0.21 + 2025-07-18 0.733 + 2026-02-12 0.21 + 2026-07-17 0.79 = 窗口内合计 4.9216 元/股（2020 起全程）
- 关键结论素材：①2020 年初买入持有至今 +79.7%（9.3%/年），同期沪深300 价格回报只有 +8.6%；②2025 以来红利风格跑输宽基 15.4pp（长电 -0.9% vs 沪深300 +14.5%，2024-12-31→2026-09-18）——07 篇"价格中枢漂移"主线素材；③2026-06-30→9-18 长电 +9.8% vs 沪深300 -9.5%：三季度市场回调中长电的防御属性回归
- 窗口表各起点行的分红现金流均已全覆盖；2014/2016/2018 起点窗口因 2020 年前分红未全量取，不进正文表格，正文也不引用"2014 年以来 3.7 倍"类数字（复权口径混用风险），留痕备查
- 补充（2026-09-19 手工复算年度含息回报）：2022 年 = -3.9%（22.70→21.00，窗口内除息 0.8153）；2025 年 = -4.8%（29.55→27.19，窗口内除息 0.21+0.733）。年度口径仅此两年经手工验证，其余年份未验证不入正文
- 复权链漂移记录：腾讯 fqkline 分段抓取（qfq 各段以段末为锚、hfq 链亦不自洽），hfq/qfq 比值非常数 → 全部弃用；改用 TuShare 不复权 close + 分红现金流手工复算（本表）。教训：长息股的长期总回报只能手工算，不能信任何单次抓取的复权序列
8. 上游研报三处年份数字错误（本系列修正记录）
- 投资收益 49.6 亿是 2025 年数，上游研报未细看期数（TuShare invest_income：2024 = 52.58 亿 / 2025 = 49.59 亿）。全系列口径：投资收益 2025 = 49.6 亿（占归母 14.4%），2024 = 52.6 亿
- 财务费用 93.7 亿是 2025 年数，上游研报标错年份（TuShare：2024 = 111.31 亿 / 2025 = 93.71 亿）。全系列口径：财务费用 2025 = 93.7 亿（同比 -17.6 亿），2024 = 111.3 亿
- 折旧"年化约 260 亿"失实（TuShare cashflow D&A：2024 = 196.7 亿 / 2025 = 194.1 亿）。全系列口径：折旧+摊销 ≈ 194 亿/年（2025），占营收 22.5%
- 另：上游研报 §7.2 三情景概率加权（"期望 -2.7%"）违反 skill 铁律（概率加权期望值禁用），本系列只列情景+触发条件+方向
- 上游"52 周区间 25.38–30.79"是 7-27 时点旧数，全系列用 25.61–31.31（9-18 口径）
9. 卖方研报（东财研报 API，2026-07→09）
- 东吴证券 2026-09-02《水电发电量创新高，分红增持红利价值彰显》买入，EPS26E/27E 1.47/1.49
- 国金证券 2026-08-30《主汛期来水改善，增持分红强化价值》买入，EPS26E/27E 1.477/1.513
- 开源证券 2026-07-07 首次覆盖《水电龙头资产稀缺，低利率环境配置价值凸显》买入，EPS26E/27E 1.41/1.42
- 卖方一致买入、EPS 2026E 1.41-1.48（隐含 2026 净利 345→345-361 亿，+0~+5%）；目标价未取到（API 不含），正文不引目标价，标注"目标价未取到"
- 卖方标题词频：低利率、配置价值、红利、增持——共识已充分；01 篇"共识话术 vs 数字"可用
10. 口径与单源标注规范（全系列执行）
- 行情/估值：2026-09-18 收盘；总股本 244.68 亿股；无 H 股，无汇率折算议题
- 发电量：公司发电量完成情况公告口径（初步统计）；2024 全年 2,959 亿千瓦时为同比反推，标"推算口径"
- 折旧：现金流量表补充资料 D&A 口径（固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）
- 财务费用：利润表 fin_exp 口径
- 概率加权期望值：全系列禁用（skill 铁律），只有情景+触发条件+方向
- 禁用词：显然/必然/一定/我认为/严重不匹配/严重低估/教科书级别/完美——终稿前 grep 清零
- 概率表述只用定性区间（中高/中/中低/低），不出现精确百分比
11. 篇目方案（待用户确认后动笔）
建议 5 篇（长电单业务但主轴多，3 篇装不下，7-8 篇凑不满）：
| # | 篇名 | 主轴 | 核心问题 |
|---|---|---|---|
| 01 | 你以为你看懂了长江电力，其实没有 | 认知重置：三个错觉（纯债替代/零增长现金牛/来水宿命论），每个用数据破 | 这台"印钞机"的真实盈利结构是什么？ |
| 02 | 一座摊销 40 年、寿命 100 年的大坝 | 护城河：坝址稀缺+六库联调+零燃料；反向思维实验（1000 亿能复制吗） | 护城河的未来不在加宽，在被绕过 |
| 03 | 水、电价、利率：三重奏缺一不可 | 利润引擎+时代变量：发电量×电价×财务费用传导；来水史（2022 -18.9%）；电改/抽蓄/金下/海外 | 增长上限被谁按住？ |
| 04 | 藏在折旧里的利润 | 财报深度：OCF≫净利（1.76x）、折旧 194 亿/年 vs 寿命 100 年、利率敏感性、分红 vs FCF、资本配置史（乌白注入/增持/EB） | 会计利润低估了真实盈利能力多少？ |
| 05 | 多少钱值得买，什么信号必须卖 | 估值终章：类债框架/利差 +1.86pct、窗口复盘（2025 跑输宽基 15.4pp）、三情景、红线清单、赔率思维 | 当前 28.27 元隐含什么预期？ |
- 00-系列说明 + 99-研究底稿不发表
- 03 篇把"时代变量"（电改/抽蓄/AI 耗电）折入利润引擎篇，不单开——长电的时代变量不是"新业务故事"而是"定价权变量"，与利润引擎一体两面
12. 锚外数字备案（正文引用但未入 §1 数据锚的数字）
| 数字 | 出处 | 口径/来源 |
|---|---|---|
| 发行价 4.30 元（2003-11 上市） | 01 篇 | 上市公告/公开资料 |
| 溪向注入后装机 4,549 万千瓦 | 01/02 篇 | 2015-2016 溪洛渡、向家坝注入，公司披露 |
| 六库江段 1,800 多公里 | 02 篇 | 乌东德→葛洲坝沿金沙江+长江干流里程，公开报道单源 |
| 抽蓄已投运+在建 210 万千瓦以上 | 03 篇 | 公司披露口径，单源标注 |
| 有息债务 3,166 / 2,975 / 2,908 / 2,834 亿（2023/2024/2025/2026H1） | 04 篇 | TuShare balancesheet 派生（利息债务口径） |
| 乌白注入对价参考 PB<1.5x 量级 | 05 篇 | 2023 注入方案公开框架，作参考量级非精确 |
| 2021 年 10Y 国债收益率中枢约 3.0%（利差约 1.2 个点口径） | 01/05 篇 | 当年行情中枢，公开行情口径；与 §1 的 1.682% 为不同期数据 |