《看懂阿里巴巴》研究底稿（不发布）
锚点日 2026-09-18 收盘。本底稿固化全系列共用数据与口径，写作与修订以此为唯一基准。
一、行情锚点（2026-09-18 收盘，腾讯行情 hk09988/usBABA）
| 项 | 值 | 备注 |
|---|---|---|
| 港股收盘价 | 109.30 港元 | +4.00% 当日 |
| ADS 收盘价 | $113.24 | 纽交所，1 ADS = 8 普通股 |
| 总股本 | 198.85 亿股 | 行情字段 19,884,988,918；8-26 配售 7.1 亿股后 |
| 市值 | 21,733 亿港元 ≈ 2.17 万亿港元 | 109.30 × 198.85 自算 |
| 市值（人民币） | ≈ 1.86 万亿元 | ×0.854（9-18 汇率，frankfurter/ER-API 双源） |
| 52 周区间 | 88.65 – 185.17 港元 | 行情字段（不复权盘中口径） |
| 距 1 月高点 | -37%（173.5 港元，2026-01-28 收盘高点） | 腾讯日 K（前复权） |
| 6 月低点 | 89.5 港元（2026-06-26 收盘低点） | 腾讯日 K |
| 港美价差 | ADS 折算约 110.4 港元 vs 港股 109.30 | 约 1%，正常 |
二、FY2027 Q1（2026-04-01~06-30，8-20 发布，官方 HKEX 业绩公告一手）
| 项 | 值 | 同比 |
|---|---|---|
| 收入 | 2,689.53 亿元 | +9% |
| 经营利润 | 151.61 亿 | -57%（含商誉减值 -85.41 亿+准备金） |
| 经调整 EBITA | 273.29 亿 | -30%（"对科技的投入"） |
| 归母净利 | 105.37 亿 | -76%（上年同期 431.16 亿） |
| 净利润（含少数） | 104.44 亿 | -75% |
| Non-GAAP 净利 | 207.15 亿 | -38% |
| 摊薄 EPS/ADS | ¥3.71 / $0.55 | -79% |
| CMR 客户管理收入 | -7% | 同口径（剔除新营销计划冲减）+1%；官方归因"成交放缓" |
| 中国电商分部收入 | 1,109 亿（110,900 百万） | -8%（上年 120,874 百万） |
| AI 云与算力收入 | 484.37 亿 | +45% 加速（上年 334.18 亿） |
| AI 云与算力 EBITA | 56.28 亿 | +133%（上年 24.19 亿） |
| AI 相关产品收入 | 123.76 亿 | 连续第 12 个季度三位数增长 |
| AI 实验室与应用收入 | 33.38 亿 | +16% |
| 所有其他收入 | 288.03 亿 | +1% |
| 电商集团合计 | 2,058.62 亿 | +4% |
| 国际电商 | 277.61 亿 | -1%（速卖通本季首录经营利润） |
| 全球批发 | 130.36 亿 | +7% |
| capex | 676.78 亿 | +75%（上年同期 386.76 亿） |
| FCF | -446.70 亿 | 上年同期 -188.15 亿；归因"云基础设施支出" |
| 经营现金流 | 229.45 亿 | +11% |
| 回购 | $1.62 亿（1,340 万普通股） | 几乎停滞 |
| 现金及流动投资 | 4,745.05 亿 | vs 3-31 的 5,208.24 亿（-463 亿/季） |
| 银行借款 | 净增 +110.05 亿 | 开始借钱投 AI |
| 毛利率 | 38.24% | stockanalysis/S&P 口径 |
三、FY2026 全年（截至 2026-03-31，源自 6-29 研报，已三源验证）
| 年 | 营收(亿) | 归母(亿) | 毛利率 | ROE |
|---|---|---|---|---|
| FY2018 | 2,502.66 | 640.93 | 57.23% | 19.70% |
| FY2019 | 3768.44 | 878.86 | 45.09% | 20.25% |
| FY2020 | 5,097.11 | 1,494.33 | 44.60% | 23.65%（峰） |
| FY2021 | 7,172.89 | 1,505.78 | 41.28% | 17.60% |
| FY2022 | 8,530.62 | 622.49 | 36.76% | 6.54% |
| FY2023 | 8,686.87 | 727.83 | 36.72% | 7.44% |
| FY2024 | 9,411.68 | 800.09 | 37.70% | 8.01% |
| FY2025 | 9,963.47 | 1,301.09 | 39.95% | 12.89% |
| FY2026 | 10,236.70 | 1,035.92 | 39.81% | 9.91% |
- FY2026：capex 1,260.63 亿（+74%）、经营现金流 762 亿（-53%）、FCF -498.5 亿（上市以来首次全年转负）
- FY2026 期末：现金及流动投资 5,208.24 亿（$755 亿）、有息债务约 1,932 亿 → 净现金约 3,276 亿（官方口径推算）
- 派息 $1.05/ADS（FY2026，总额约 $25 亿）；FY2027 Q1 每股股息降（"1.23 港元，同比 -42%"在 FCF 段落出现——注：待核，写作时以"每股股息下调"定性处理，金额引用需复核）
⚠️ 待核项：FY2027Q1 股息 "1.23港元" 原文段落上下文未抓全，写作时改定性表述"每股股息同比下调约四成"（如引用需回 PDF 复核）。
四、配售与融资（本系列关键事件线）
| 日期 | 事件 |
|---|---|
| 2025-09 | 发行美元可转债（转股价 $193.15/ADS；净额用途按 2025-09-11 公告意图） |
| 2026-08-20 | FY2027 Q1 财报：归母 -76%、FCF -446.7 亿 |
| 2026-08-23 | 宣布拟配售 800 亿港元新股，净额 100% 投"全栈 AI 能力 + AI 基础设施" |
| 2026-08-24 | 定价 112.70 港元/股 × 7.1 亿股，净额约 797 亿港元（对 ADS $126.33 五日均价折让） |
| 2026-08-26 | 完成配售（一般授权范围内） |
- 稀释：7.1/191.75 ≈ +3.7%；配售前股本约 191.75 亿股 → 198.85 亿股
- 8-24 单日 -9.5%（126.7 → 112.5 港元）
- 股价轨迹：1-28 高点 173.5 → 6-26 低点 89.5 → 8-20 财报日 126.2 → 8-24 配售日 112.5 → 9-18 收 109.30
五、分部重组（FY2027 Q1 起新口径）
新四分部：①阿里巴巴电商集团（中国电商 + 中国即时零售 + 国际电商 + 全球批发）②AI 云与算力服务（云智能 + 平头哥）③AI 实验室与应用（千问模型实验室 + 千问 2C + 千问办公）④所有其他。
- 公司自我定位原文："聚焦 AI+云及商业的全球科技公司"
- 淘宝 App 内千问 AI 购物助手 5 月上线
- 口径警示：旧口径（淘天/云智能/AIDC/菜鸟/本地生活/大文娱）已废弃，引用旧数据必须注明旧口径
六、估值自算（统一口径，跨篇一致）
- TTM 归母 = 1,035.92 - 431.16 + 105.37 = 710.1 亿
- PE-TTM = 1.86 万亿元 / 710.1 亿 ≈ 26.1x（自算；行情字段 18.52x 口径不同，弃用）
- PB ≈ 1.6x（归母权益约 1.07 万亿 + 配售 681 亿元，估算）
- 股息率：FY2026 派息 $25 亿 / 市值 $2,770 亿 ≈ 0.9%（粗算）
- 历史锚：FY2020 峰 PE 30x+/PB 3x+；2022-10 大底 PE 约 9-10x；当前 26x/1.6x（PE 升因利润下行，非股价驱动）
七、管理层与治理事实
- 董事会（2026-08-23 公告口径）：主席蔡崇信、CEO 吴泳铭、J. Michael Evans、武卫；独董杨致远、Wan Ling Martello、单伟建、利蕴莲、吴港平、Kabir Misra
- 公司秘书张锦玮
- 马云：2020 年起不任董事，精神领袖；2024 年家族信托增持（公开报道）
- 回购：蔡崇信时代累计授权 $350 亿；FY2027Q1 实际回购仅 $1.62 亿
- 派息：FY2024 首次派息 $1.08/ADS → FY2026 $1.05/ADS
八、投资组合与蚂蚁（04 篇用，区间+以官方披露为准）
- 阿里持有蚂蚁集团约 33% 股权（权益法入账；账面 vs 市场估值差距大，估值不可知，标区间）
- 权益投资（未并表，账面计）：微博、小鹏汽车、哔哩哔哩、分众传媒等，FY2026 年报权益投资总账面约 880-900 亿量级（待年报 PDF 复核精确数，写作时标"约 900 亿量级，以官方披露为准"）
- 净现金（6-30 自算）：现金及流动投资 4,745.05 亿 - 有息债务约 2,050 亿 ≈ 2,700 亿；加 8-26 配售净额 797 亿港元（约 681 亿元）→ 约 3,380 亿
九、非财报数据来源标注规范
- 行情：腾讯行情（hk09988/usBABA，2026-09-18 收盘）——市值=价×股本自算
- 汇率：0.854（HKD→CNY，9-18，frankfurter + open.er-api.com 双源）
- FY2027 Q1 财务：HKEX 业绩公告 PDF（2026-08-20）一手
- 配售：HKEX 公告（8-23 宣布/8-24 定价/8-26 完成）一手
- FY2026 及历史：6-29 研报（akshare × stockanalysis × 官方 FY2026 业绩公告三源验证）
- 每股股息 1.23 港元（-42%）：待复核项，引用前回 PDF 复核
十、写作纪律（跨篇一致性）
- 全系列锚点：109.30 港元 / 2.17 万亿港元 / 1.86 万亿元 / 汇率 0.854 / 2026-09-18
- Non-GAAP 必带口径字样；预测标"是预测不是事实"；不做概率加权
- 蚂蚁/未并表持股一律区间+"以官方披露为准"
- 旧分部口径引用必须注明"旧口径"
- 禁用词：显然/必然/严重/教科书/完美/我认为
- FY2027Q1 商誉减值 85.41 亿：写作时表述为"本季度计提商誉减值（约 85 亿元，未单独披露标的）"——官方只给合计，不归因具体业务
- TTM 710 亿与 PE 26.1x 全系列统一