用巴菲特方式拆招行的财报

《看懂招商银行》系列 · 第 04 篇 · 财务深度

阅读时间：约 22 分钟

先画两条方向相反的曲线。

曲线上行：净利率。 2021 年 36.5% → 2022 年 40.4% → 2023 年 43.6% → 2024 年 44.3% → 2025 年 44.8%。五年连升，茅台级别。

曲线下行：ROE（加权）。 2021 年 16.96% → 2022 年 17.06% → 2023 年 16.22% → 2024 年 14.49% → 2025 年 13.44%。五年降了 3.5 个百分点，还没见底。

同一家公司、同一个五年：净利率创历史新高，净资产收益率创历史新低。如果你习惯了制造业的报表语言，这两条线必有一条是假的。但它们都是真的——看懂这组矛盾，就看懂了银行财报的一半。这一篇把招行 2025 年报和 2026 中报拆开，顺便把银行财报的三个常见误读全部清掉。

一、44.8% 的净利率为什么是个错觉

先破最大的误读。制造业公司净利率 44.8% 意味着 100 元收入赚 44.8 元，那是定价权的极致体现。招行的 44.8% 完全是另一回事——银行利润表的"营业收入"本来就是扣过利息支出之后的净额口径。

一家制造业公司：收入 100，原材料成本 60，毛利 40。而银行的"原材料成本"（利息支出，2025 年招行付给存款人和同业的利息是数千亿量级）不在营业成本里，它在到达"营业收入"这行之前就已经被减掉了。招行 2025 年营收 3375.32 亿，这个数字实际上是"净利息收入（利息收入−利息支出）+ 手续费净收入 + 投资收益"的总和。从 3375 亿到归母净利润 1501.81 亿，中间主要只隔着三样东西：业务及管理费（员工+科技+网点，约千亿级）、信用减值损失（拨备）、所得税。

所以 44.8% 的净利率说明的不是"招行定价权堪比茅台"，而是两件朴素的事：费用控制得好 + 拨备计提温和。（口径说明：44.8% 是含少数股东的净利润口径，归母口径约 44.5%，不影响此处讨论。）这条上行曲线的反面解读是：管理费和拨备还有多大的压缩空间？如果哪天净利率开始下降，反而可能意味着它在加大投入或加大拨备——不一定是坏事。

二、那 ROE 为什么一路下行？杜邦拆给你看

ROE 才是银行报表的"真实体温"。招行 ROE（加权）从 2021 年 16.96% 降到 2025 年 13.44%，2026H1 年化 13.42%。用杜邦拆开：

ROE = ROA × 权益乘数。

• 权益乘数（总资产/净资产）：约 10.2 倍，基本稳定——监管资本约束下，杠杆这端没有文章可做；
• ROA：从 2021 年约 1.3% 降到 2025 年约 1.2%、2026H1 年化 1.14%。

所以 ROE 下行几乎全部来自 ROA 下行，而 ROA 下行的主因就是第 03 篇拆过的息差收窄（NIM 2.59%→1.83%）。息差降 76 个基点，总资产收益率降约 16 个基点，杠杆放大后 ROE 降 3.5 个百分点——链条清晰，且这不是招行特有的病：同期整个银行业 ROE 都在降，招行是从"显著高于行业"降到"仍然显著高于行业"。

横向锚一下：2025 年招行 ROE 13.44%，国有大行普遍在 9%-10%，多数股份行已跌破 10%。市场给招行 0.894 倍 PB、给平安银行 0.481 倍、兴业银行 0.449 倍（2026-09-17，TuShare 口径）——估值差就是 ROE 差。

三、银行报表的魔术：拨备，一个合法的利润调节器

这是银行财报与所有其他行业最不同的地方，也是投资者最容易被带到沟里的地方。

逻辑：银行每年从利润里计提"信用减值损失"作为未来坏账的准备金。多提，当期利润就少，但拨备池变厚；少提，当期利润就多，但池子变浅。 招行的拨备池有多厚？拨备覆盖率 385.10%（2026H1 末）——每 1 元不良贷款，账上趴着 3.85 元准备金。监管红线是 150%，行业平均约 200%。

用数字感受一下这个池子的量级：招行 7.45 万亿贷款 × 0.94% 不良率 ≈ 700 亿不良贷款；× 385% 拨备覆盖率 ≈ 2700 亿拨备余额。这是什么概念？招行 2025 全年归母净利润是 1501.81 亿——拨备池约等于 1.8 年的净利润。理论上，哪怕不良贷款翻倍（从 700 亿到 1400 亿），新增拨备也只是从池子里倒水，不必全部从当年利润里出。

这个机制的两面性必须同时看清：

正面：385% 的拨备让招行有"熨平周期"的能力。经济下行、不良上升时，它可以放慢计提节奏保利润——2025 年归母 +1.21%、2026H1 +2.02% 的"稳增长"，都有拨备计提节奏的贡献（拨备覆盖率从 2025 末 391.79% 降到 385.10%）。这是合法合规的，也是监管允许逆周期调节的本意。

反面：它让当期利润增速的信号含金量打折。看招行利润增长时，正确的追问不是"增了多少"，而是"如果不降拨备，还能增多少"。2026H1 的诚实读法：营收 +4.83%、营业利润 +2.06%（889.5 亿 → 907.8 亿）、归母 +2.02%——营业利润与归母增速基本同步，说明这一期的增长质量是扎实的，拨备只是温和释放，不是硬凑。

顺带一个细节：2025 年归母 +1.21% 而营业利润仅 +0.13%，差距主要来自有效税率下降（所得税从 290.9 亿降到 278.7 亿，有效税率约 15.6%）——国债、地方债利息免税占比提升是行业普遍现象。这类"税收贡献"的利润增长，质量介于"经营改善"和"会计现象"之间，知道就好，不必过度解读。

四、为什么银行不能用市盈率思考，不能用现金流折现

两个技术性误读一并清掉，它们直接影响第 06 篇的估值方法选择。

误读一：P/FCF。 有人算过招行的 P/FCF，发现低得离谱（2 倍上下），以为捡到大便宜。这是把银行当制造业折现的典型错误：银行的经营现金流里混着存贷款的规模变动——客户存款进来是"经营现金流入"，放出贷款是"经营现金流出"。2022 年招行经营现金流净额 5701 亿、2023 年 3578 亿、2024 年 4470 亿，波动全部来自资产负债表的扩张节奏，与"盈利质量"无关。银行的自由现金流没有定义，DCF 对银行不适用。 银行估值的正解是 PB-ROE 框架（第 06 篇展开）。

误读二：只看 PE。 招行 PE TTM 6.75 倍（2026-09-17），平安银行 5.18 倍、兴业银行 4.98 倍。单看 PE，招行是"更贵"的那个。但 PE 没考虑净资产质量和盈利能力：招行的每股净资产是"干净"的（不良 0.94%、拨备 385%），而低 PE 同行的净资产里埋着更高的潜在坏账。同样的 1 元净资产，招行的含金量更高——这就是为什么银行股要先看 PB 与 ROE 的匹配，再看 PE。

五、股东回报：35% 分红率的账本，过不过"1 美元测试"？

巴菲特检验留存收益的"1 美元测试"：公司每留存 1 美元利润，至少要为股东创造 1 美元的市值增长。换成招行的语言：它每年留下 65% 的利润（约 1000 亿），这笔钱干得怎么样？

先看分给股东的部分，这是近年最大的变化：

三个要点：第一，分红率连续三个财年稳定在 35%，远超章程承诺的 30% 下限；第二，2025 年起改为中期+末期两次分红，现金流的"债券感"更强；第三，按当前 40.60 元的股价，TTM 股息率 4.97%——招商银行的股息回报已经超过了绝大多数理财和存款利率。以 2026H1 归母 764.45 亿、35% 比例估算，中期分红约 267 亿，对应每股约 1.06 元。

再看留存的 65%。留存利润变成了净资产的增厚：每股净资产从 2021 年末 29.01 元涨到 2026H1 末 45.40 元，四年半 +56.5%，年化约 10.5%。留存 1 元 → 净资产年增约 10.5% → 只要 PB 不跌，这就是股东价值的年增速。 问题在于 PB 从 2021 年的约 2 倍跌到 0.894 倍——留存的利润创造了账面价值，但市场给账面价值的定价打了对折。这不是招行一家公司的问题，是整个中国银行业估值体系的下移；它提醒我们：1 美元测试的"市值口径"在估值下行期是失灵的，更可靠的读法是"留存的每一元仍在赚 13% 以上的 ROE"——只要这个事实不变，留存就是划算的。

资本充足率是这套分配方案的底线约束：核心一级资本充足率 14.07%（监管红线 7.5% 上下，招行远超），说明 35% 分红率完全不影响资本安全，甚至还有提升空间——若未来分红率向 40% 靠拢（已有国有大行在提），股息率将上探 5.5% 以上。

六、价值投资十项体检

把巴菲特的财报检查清单逐项过一遍（银行适配版）：

九项明确达标，唯一悬而未决的是第 10 项——估值。这正是终章要处理的。

把招行的财报压缩成三句话

1. 它的利润表是一台"低故障率机器"：营收停滞三年后重回增长，44.8% 的净利率靠费用控制和温和拨备维持，但 ROE 的下行（17%→13.4%）是息差周期留下的真实体温，机器没有坏，只是转速降了；
2. 它的资产负债表是"堡垒"：385% 拨备、14.07% 核心一级资本、0.94% 不良——三层防护之下，能击穿它的只有系统性危机，而不是周期性波动；
3. 它的分配方案越来越像债券：35% 分红率 + 每年两次派息 + 4.97% TTM 股息率，留存的 65% 仍在赚 13%+ 的 ROE——"拿分红 + 等修复"就是这份财报给出的玩法。

本篇要点回顾

1. 净利率 44.8%（2025）与 ROE 13.44% 方向相反：前者是银行"净额收入口径"的会计产物，后者才是真实体温——ROE 下行几乎全部来自息差驱动的 ROA 下行；
2. 拨备覆盖率 385.10% ≈ 2700 亿拨备池 ≈ 1.8 年净利润，是合法合规的利润调节器：2026H1 营业利润 +2.06% 与归母 +2.02% 基本同步，本期增长质量扎实；
3. 2025 年归母 +1.21% vs 营业利润 +0.13% 的差距主要来自有效税率降至约 15.6%（免税利息占比提升）；
4. 银行不能用 P/FCF 估值（经营现金流混着存贷款规模变动）、不能只看 PE（净资产质量不同）——正解是 PB-ROE 框架；
5. 分红账本：2023-2025 三财年分红率 35.0%/35.3%/35.4%，2025 年首启中期分红，TTM 每股 2.016 元、股息率 4.97%；核心一级资本 14.07% 表明分红率还有提升空间；
6. 留存的 65% 利润推动每股净资产四年半从 29.01 元增至 45.40 元（年化约 10.5%），留存收益仍在赚 13%+ ROE，"1 美元测试"在账面口径下通过；
7. 十项体检九项达标，唯一悬置的是估值与质量的匹配——留给终章。

下期预告

财报是"物"，管理层是"人"。招行过去四年经历了中国金融史上最戏剧性的权力交接：2022 年 4 月，一手缔造"大财富管理"的行长田惠宇被查；2024 年 2 月，一审判决死缓，受贿 2.1 亿、利用未公开信息交易获利 2.9 亿。一家把"零售之王"做到巅峰的银行，掌舵人却死缓收场——这到底是个人堕落，还是体系性风险？田惠宇之后接手的缪建民与王良，把这家公司带向了什么方向？ 下一篇，谈人。

本文是《看懂招商银行》系列第 04 篇。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。