《看懂招商银行》研究底稿（内部，不发表）

数据截至 2026-09-17 收盘（A股）；H股为 2026-09-17 收盘口径。写作时所有数字以本底稿为准，正文需标注口径。

1. 行情与估值锚（TuShare daily/daily_basic + 腾讯行情，2026-09-17 收盘）

• A股（600036.SH）收盘 40.60 元；总股本 252.198 亿股（A+H 合计）；总市值 10,239 亿元
• PE TTM 6.75x；PB 0.894x；TTM 股息率 4.97%（TuShare dv_ttm 口径）
• TTM 归母净利润 1516.96 亿（= 2025FY 1501.81 − 2025H1 749.30 + 2026H1 764.45），10239/1516.96=6.75 ✓
• BPS 45.40 元（20260630，已扣其他权益工具口径；40.60/45.40=0.894 ✓）
• H股（03968.HK）收盘 51.40 港元；HKD/CNY 0.8549（9/17）→ 折 43.94 元，H/A 溢价 +8.2%（H 比 A 贵，倒挂持续）
• H股 PE 7.80x（腾讯口径）；H股市值 12,963 亿港元；H股股息率 4.42%（腾讯口径）
• YTD：不复权 40.60/42.10 = −3.6%；年内两次除息合计 2.016 元/股（1/16 中期 1.013 + 7/10 末期 1.003），含分红口径约 +1.2%
• 历史锚：2002-04-09 A股上市首日收盘 10.66 元；2006-09 H股上市；2021-05-28 历史高点收盘 58.50 元（当时 BPS 约 29 元，PB 约 2.0x）
• 年末收盘：2018 末 25.20 / 2020 末 43.95 / 2022 末 37.26 / 2023 末 27.82（PB 约 0.76x，近年低点区域）/ 2024 末 39.30 / 2025 末 42.10 / 2026-09-17 40.60
• 2022-10 首次破净，此后持续破净至今（约 4 年）

2. 财务序列（TuShare income/fina_indicator，亿元）

• 同比：2026H1 营收 +4.83%（2025H1 1699.69 亿）、归母 +2.02%（2025H1 749.30 亿）
• 营收 2022 年见顶 3447.83 亿后连续三年停滞（3391/3375/3375），2026H1 +4.83% 为三年多来首次有意义的正增长
• 归母增速换挡：2021 +23.2% → 2022 +15.1% → 2023 +6.2% → 2024 +1.22% → 2025 +1.21% → 2026H1 +2.02%
• 资产负债率约 90.2%（银行业常态）
• 2026Q2 单季：营收 912.41 亿（1781.81−869.40），归母 385.93 亿（764.45−378.52，环比+1.96%，同比+2.67% 媒体口径）

3. 银行业专项指标（2026 中报 + 公司公告/媒体口径，标注来源）

• 净息差 NIM：2019 年 2.59% → 2025 年 1.87%（2019 年以来累计 −72BP）→ 2026H1 1.83%（同比 −5BP，降幅明显收窄；2019 年以来累计 −76BP）；Q2 单季 1.82%（雪球中报点评口径，非公司披露）
• 注：NIM 精确口径按期均生息资产计算，不等于"生息资产收益率−计息负债成本率"直接相减（2026H1 两率 2.82%/1.05%，两率利差同比收窄 2BP，NIM 同比收窄 5BP）
• 生息资产收益率 2.82%（同比 −32BP）；计息负债成本率 1.05%（同比 −30BP）
• 不良贷款率 0.94%（2026H1 末，与上年末持平）；2025 末 0.94%
• 拨备覆盖率 385.10%（较上年末 391.79% 下降 6.69pct）
• 核心一级资本充足率 14.07%
• 贷款总额 7.45 万亿（较上年末 +2.69%）；客户存款 10.16 万亿（+3.32%，突破十万亿）
• 零售贷款不良率 1.16%（较上年末 +0.10pct），零售不良余额 428.32 亿（+32.48 亿）；住房贷款与信用卡贷款余额均收缩
• 年化 ROA 1.14% / 年化 ROE 13.42%
• 管理层表态：2026 年经营主线"稳息差、控风险"（财联社）；副行长彭家文"息差下降最困难时期已过，力争今年企稳"（观点网）
• "行业净息差与不良率倒挂"：指行业整体 NIM（约 1.42%）低于行业不良率（约 1.5%），非招行自身倒挂——招行 NIM 1.83% 仍高于其不良率 0.94%。正文必须写清这层口径

4. 收入结构

2026H1（中报口径）：

• 净利息收入 1120.22 亿（+5.60%，占营收 62.9%）
• 大财富管理收入 247.04 亿（+18.44%）
• 财富管理手续费及佣金收入 161.92 亿（+26.53%）
• 代理非货币公募基金销售额 4867.61 亿（+82.73%）

2025FY（年报口径）：

• 利息净收入 2156 亿（63.87%）；手续费及佣金 752.6 亿（22.30%）；投资收益 368.4 亿（10.91%）；公允价值变动 −81.6 亿；其他 179.9 亿
• 大财富管理收入 440 亿（+16.89%，扭转连续三年下降）

5. 零售经营（2026H1 末，中报口径）

• 零售客户总数 2.31 亿户（较上年末 +3.13%）
• 金葵花及以上客户 640.74 万户（+8.02%，月日均总资产 ≥50 万）
• 私人银行客户 21.60 万户（+8.36%，月日均总资产 ≥1000 万）
• 零售 AUM 18.44 万亿（+7.96%）
• 零售存款余额 4.42 万亿（+3.70%）
• 零售活期存款平均成本率 0.06%（2025H1 为 0.08%）；零售存款平均成本率 0.91%（2025H1 为 1.18%）
• App 月活 1.2 亿+（历史公开口径，2026H1 未单独披露，引用须标"历史口径"）

6. 分红史与股东回报（TuShare dividend + 公告）

• 2023 年度：每股 1.972 元（除息 2024-07-11），分红率 35.0%（1.972/5.63）
• 2024 年度：每股 2.000 元（除息 2025-07-11），分红率 35.3%（2.000/5.66）
• 2025 年度：中期 1.013 元（2026-01-16 除息，上市以来首次中期分红）+ 末期 1.003 元（2026-07-10 除息）= 合计 2.016 元/股，分红率 35.4%（2.016/5.70），现金分红总额约 508 亿
• 2026 中期：分红比例 35% 已获 2025 年度股东会批准，每股金额待定，预计 2027 年 1-2 月派发（2026-08-28 中报确认）
• 公司章程承诺现金分红比例不低于 30%；近年实际稳定 35%
• TTM 每股分红 2.016 元 → TTM 股息率 4.97%（40.60 元口径）
• ⚠️ 口径修正：旧研报（2026-08-13）"每股 1.003 元、分红率 30%、股息率 2.59%"为旧口径/误算，全系列以 2.016 元 / 35% / 4.97% 为准

7. 同业估值对比（TuShare daily_basic，2026-09-17）

*股息率为 TuShare dv_ttm 口径，各行中期分红除息时点不同导致横向可比性差（建行 1.86% 明显偏低即此原因），正文引用须标注口径；PB/PE 横向可比。

8. 管理层与治理史（公开报道）

• 1987 年于深圳蛇口成立，招商局集团发起，中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行
• 马蔚华 1999-2013 任行长：一卡通、一网通、信用卡、两次零售转型，奠定"零售之王"
• 田惠宇 2013-05 至 2022-04 任行长：推"轻型银行""大财富管理"；2022-04 被查，2022-10 双开；2024-02-05 湖南常德中院一审死缓（受贿 2.1 亿余元 + 利用未公开信息交易获利 2.9 亿余元 + 内幕交易获利 807 万 + 滥用职权，数罪并罚；来源：新华社/人民网）
• 缪建民 2020-09 起任董事长（招商局集团董事长兼任，曾任人保集团董事长）；王良 2022-06 起任行长（1995 年加入招行的内部老将，曾任北京分行行长、常务副行长）
• 后续余波：原副行长丁伟被公诉（2025-05）；2025-09 又一名原副行长被查（新浪财经）
• 当前战略表述："AI 体系化竞争"（缪建民）/"AI First"（王良）
• 资本配置：稳定 35% 分红 + 留存补充资本，近年未股权再融资摊薄；2024 年起小规模回购（员工持股用途）

9. 估值反推与三情景骨架（06 篇展开；只列情景与触发条件，不算加权期望）

• PB-ROE 反推（Gordon 简化：PB=(ROE−g)/(r−g)）：要求回报 r=10%、永续增长 g=3% 假设下，0.894x PB 隐含长期 ROE ≈ 9.3%（g=4% 时 ≈ 9.4%）。即市场已把 ROE 从当前 13.4% 再降约 4 个百分点定价进去
• 中性：NIM 2026 全年 1.80%±、2027 企稳；归母低个位数增长；ROE 缓降至 12-13%；PB 维持 0.8-0.9x
• 乐观：息差企稳回升 + 大财富管理连续双位数增长 + 地产风险出清 → ROE 稳在 13%+，PB 修复至 1.1-1.2x
• 保守：息差跌破 1.7% + 零售不良继续升 + ROE 破 11% → PB 0.6-0.7x（日式定价）
• 红线清单（触发≠必卖，但必须重审）：不良率破 1.2%；拨备覆盖率破 300%；ROE 破 11%；NIM 破 1.6%；分红率跌破 30% 章程线；零售不良率升破 1.5%
• 加仓信号：NIM 连续两季度环比回升；大财富管理收入连续双位数增长；PB 跌破 0.75x；零售不良见顶回落
• A/H 选择：当前 H 股溢价 +8.2%，H 股股息率 4.42%（腾讯口径）低于 A 股 4.97%；叠加港股通 20% 红利税（南向口径，税后约 3.5%），内地个人买 A 股性价比更高——"H 股更便宜"旧地图已失效（呼应"银行板块研报发现：H/A 折价收窄红利税旧地图失效"）

10. 既有素材

• reports/招商银行投资研究报告.md（2026-08-13，四大师框架，PB 0.89x 口径）：护城河五类验证、日本银行类比、三情景 PB 估值、四大师模拟点评——可复用框架，数字须全部更新至 9/17 口径，分红口径须修正
• reports/银行板块产业链投资研究报告.md（2026-09-06）：行业层面息差/不良/政策背景
• reports/平安银行投资研究报告.md（2026-08-28）：股份行对照组

11. 正文引用的补充数据备查（TuShare 复算/官方披露）

• 归母增速补充：2019 年 +15.3%（928.67 亿）、2020 年 +4.82%（973.42 亿，疫情年）
• 营业利润：2023 年 1766.6 / 2024 年 1790.2 / 2025 年 1792.5 亿；2025H1 889.5 → 2026H1 907.8 亿（+2.06%）
• 经营现金流净额：2022 年 5701 / 2023 年 3578 / 2024 年 4470 / 2025 年 4515 亿（银行口径，混有存贷款规模变动，不作估值依据）
• 所得税：2024 年 290.9 亿 → 2025 年 278.7 亿；有效税率 2025 年约 15.6%、2026H1 约 15.2%
• ROA：2021 年约 1.3% → 2025 年约 1.2% → 2026H1 年化 1.14%（年报/中报口径）
• 总资产增速：2026H1 较上年末 +5.47%（中报官方披露口径；按底稿四舍五入值推算为 +5.51%，正文用官方口径）
• 田惠宇事发股价：2022-04-18 单日 -7.35%（收 43.39 元）；4/15 收 46.83 → 5/18 收 38.50（约 -17.8%）；2022-10-31 盘中低点 26.30 元
• 净利率口径：44.8%（2025）为含少数股东口径；归母口径 1501.81/3375.32 ≈ 44.5%