用巴菲特方式拆澜起的财报

《看懂澜起科技》系列 · 第 04 篇 · 财务深度

阅读时间：约 25 分钟

一条反常的曲线开场：2026 年上半年，澜起的净利率是 58.2%。

什么概念？每收进 100 元营业收入，税后落袋 58.2 元。茅台 2025 年的净利率约 52%，全球最赚钱的芯片公司之一信越化学约 30%——一家卖芯片设计的中国公司，净利率超过了茅台。这不是魔法，是三重叠加：互连类芯片毛利率 69.3% + 无有息负债 + 账上 151 亿现金产生的利息与投资收益。

但巴菲特教的第一课就是怀疑"太好的数字"。58.2% 的净利率里，藏着两笔必须拆开看的钱：主业赚的钱，和现金赚的钱。本篇的任务，就是把澜起这份"净利润 72.3% 增长"的报表，拆到每一个数字都能被追问的程度。

一、利润表：一条 V 型的毛利率曲线

把 2018 年以来的毛利率画出来，是一条清晰的 V 型：

V 型的底部在 2021-2022 年（46-48%），归因有两个：津逮产品线（低毛利的服务器平台业务）在那两年放量拉低整体毛利率；DDR4 世代末期价格竞争激烈。2023 年津逮收缩、DDR5 开始起量，毛利率回到 58.9%，此后随子代升级逐年爬升——2026H1 的 65.3% 综合毛利率、69.3% 的互连类毛利率，都在说明同一件事：产品结构在向"高子代+新品"迁移，且这个迁移还在进行中。

看毛利的绝对额更直观：2026H1 毛利润 21.79 亿元，同比 +36.9%——毛利增速是营收增速（+26.7%）的 1.4 倍，这是"价增"（子代升级）跑赢"量增"的直接证据。

成本端要交代两笔钱。研发费用 2025 年 9.15 亿（+20%），研发费率约 16.8%——对一家 fabless 芯片设计公司，这个投入强度维持了 JEDEC 席位与子代首发（02 篇讲过的飞轮），属于"不能省的钱"。2026H1 净利率跳升的另一根支柱是费用端：收入增长摊薄了研发与管理费用，营业利润 20.71 亿几乎等于归母净利 19.97 亿——主业造血能力是真的。

二、口径选择：为什么看扣非，又不能只看扣非

2026H1 归母净利润 19.97 亿，扣非后 13.22 亿，中间差 6.75 亿。差额的大头是金融资产的浮盈（投资收益及公允价值变动收益合计 6.82 亿）。

价值投资框架下，两个口径各有用处：

• 扣非（13.22 亿，+21.2%）回答"主业赚多少"——这是估值锚，因为它可复制、可持续；
• 归母（19.97 亿，+72.3%）回答"股东账面赚多少"——它是真的，但 6.75 亿浮盈明年可能不再有，甚至回吐。

粗暴地用归母算估值会高估盈利质量；粗暴地用扣非算"主业 PE"又忽略了 151 亿现金的真实收益能力。本系列的处理：估值一律用扣非口径 + 单列现金价值（06 篇展开），既不给一次性收益贴现，也不把 151 亿现金当成不存在。

三、资产负债表：151 亿现金与零有息负债

截至 2026 年 6 月末：货币资金 151.1 亿元，有息负债几乎为零（长期借款仅 1.07 亿）。净现金约 150 亿元，占总市值 2372 亿的约 6.3%。

这笔钱的来源要说清楚：2024 年末 68.4 亿 → 2025 年末 84.8 亿，经营积累的常规速度；2026 上半年跳到 151.1 亿，多出来的 66 亿主要来自 H 股募资（发行 6589 万股，募资总额约 70.4 亿港元，2026 年 2 月到账）——不是主业印钞的速度变了，是融资到位了。

净现金资产负债表的三层含义：

1. 抗周期：2023 年那种存储寒冬，澜起随时有能力再打五年；
2. 反身性：手握现金让公司在世代切换期可以加大研发、不慌不忙——02 篇的飞轮有钱转；
3. 被忽视的成本：151 亿现金的收益率约 2% 上下（利息+理财），远低于股东自己投资的期望回报——现金趴着不动，每天都在稀释 ROE。这是"安全"的代价，也是下一节 FCF 和第七节 ROE 的伏笔。

四、现金流：数字很健康，收益率很诚实

八年里 OCF 对净利润的覆盖长期在 80%-160% 之间波动，利润基本都变成了现金——利润质量没有问题。2018、2023 年超过 100%，是周期底部的应收回笼与利润低基数共同作用，方向正常。

但要诚实地算一笔"收益率"：2025 年 OCF 20.22 亿，除以市值 2372 亿，自由现金流收益率约 0.85%。同期十年期国债收益率约 2% 上下。换句话说：以今天的价格买澜起，公司经营吐出来的现金，还不如买国债——差额要用未来的成长来补。 这不是否定澜起，而是 77 倍 PE 的另一种说法：市场付的不是"现在的钱"，是"未来的成长钱"。成长兑现与否，回到 03 篇的五个情景。

五、一美元测试：留存的钱，变成了什么

巴菲特检验管理层资本配置的标尺：每留存 1 美元利润，至少要为股东创造 1 美元市值。

澜起的账本：2025 年归母净利 22.36 亿，全年每股分红 0.59 元（0.2 元中期 + 0.39 元年度），按 2025 年末总股本约 11.56 亿股估算，全年现金分红约 6.8 亿元，分红率约 30%。其余约 15.5 亿留存。加上 2026-07-16 董事长提议的 6 亿元回购（尚未实施完毕，金额为上限），股东回报合计仍不足利润的一半。

留存的钱去了哪里？两个方向：

• 研发与新品：9.15 亿/年的研发投入（+20%），支撑了子代首发与四款新品的 80.7% 增速——这部分留存看得见回报的形状；
• 理财与金融资产：更大一部分现金趴在账上产生 2% 上下的收益，并在 2026H1 贡献 6.82 亿浮盈——这部分留存"赚了钱"，但赚的是理财的钱，不是生意扩张的钱。

一美元测试的评分是"及格但不优秀"：留存支撑了主业扩张（加分），但 151 亿现金的超额冗余说明公司还没有找到足够好的投放出口——H 股募资 70 亿港元到账后，这个矛盾更突出了：一家不需要钱的公司，融了一大笔钱。 这是资本配置上最值得追问管理层的一件事，05 篇接着问。

六、ROE：数字回升背后，藏着稀释

ROE 序列：30.7%（2018）→ 4.5%（2023）→ 18.4%（2025），2026H1 半年 11.6%（简单年化约 23%）。

好消息是经营端回升：从 2023 年的谷底翻上来，扣非 ROE 同步回升到 16.6%（2025）。

坏消息藏在分母里：净现金压低了 ROE。做一个粗算：以 2026H1 归母权益约 215 亿（PB 11.0 × 市值 2372 亿 ≈ 215.5 亿，交叉验证一致）为分母，扣非 TTM 净利约 24 亿，扣非 TTM ROE ≈ 11%；若剔除 150 亿净现金，经营性净资产对应的 ROE 远高于报表值——真实经营资产的回报率被"安全垫"遮住了。这不是做账技巧，是读这家公司报表必须带的口径：看 ROE 要分层看——报表扣非 TTM ROE 约 11%，经营资产 ROE 更高，现金收益率 2%。 三层混在一起，就会得出"澜起 ROE 平平"的错误结论。

七、价值投资十项体检

按本系列的标准体检表逐项过一遍（✓ 通过 / ✗ 不通过 / △ 需注意）：

十项里 5 项通过、3 项需注意、2 项不通过（客户集中、安全边际）。 翻译成一句话：这是一门好生意，但今天的价格没有为"好"留出折扣——体检表衡量的是公司，不是股价；把两者分开，是价值投资的第一课。

把财报压缩成三句话

1. 主业造血是真的：扣非 +21.2%、OCF 覆盖率 80%-160%、毛利率曲线随子代升级还在爬；
2. 利润表比主业好看：58.2% 净利率里，约三分之一利润是现金与浮盈贡献的一次性收益；
3. 现金多到反噬效率：150 亿净现金压低 ROE、拉低 FCF 收益率，管理层如何花钱（或还钱）比赚钱更值得盯。

本篇要点回顾

1. 2026H1 净利率 58.2% 的三重来源：互连类毛利率 69.3% + 零有息负债 + 151 亿现金的利息与投资收益；
2. 毛利率 V 型：2021-2022 因津逮放量与 DDR4 末期竞争跌至 46-48%，随后随 DDR5 子代升级爬回 65.3%（2026H1）；
3. 归母（19.97 亿）与扣非（13.22 亿）的 6.75 亿差额主要是金融资产浮盈——估值用扣非，现金价值单列；
4. 净现金约 150 亿占总市值约 6.3%，其中 66 亿主要来自 H 股募资（2026-02 到账），不是主业印钞；
5. OCF/归母长期 80%-160%，利润质量扎实；但 FCF 收益率仅约 0.85%，低于无风险利率——77 倍 PE 的另一种说法；
6. 一美元测试"及格但不优秀"：分红率约 30%（2025 年），留存支撑研发（加分），151 亿冗余现金缺投放出口（减分）；
7. ROE 要分层读：报表扣非 TTM 约 11%、经营资产更高、现金 2%；
8. 十项体检 5 过 3 注意 2 不过——客户集中与安全边际不足是两大硬伤。

下期预告

26 年、两段创业、四次资本运作、69 岁仍在一线——杨崇和是中国芯片史上无法绕开的名字。他在美股被做空时如何应对？"不需要钱的公司为什么融 70 亿港元"？他把澜起交给谁？ 下一篇，回答"买股票就是买人"这个终极问题。

本文是《看懂澜起科技》系列第 04 篇。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。