《看懂澜起科技》研究底稿（内部，不发表）
数据截至 2026-09-17 收盘（A股）；H股为 2026-09-17/18 口径。写作时所有数字以本底稿为准，正文需标注口径。
1. 行情与估值锚（TuShare/daily_basic + 腾讯行情，2026-09-17 收盘）
- A股收盘 194.33 元；9/18 盘中 204.37（+5.17%）
- 总股本 12.205 亿股（A+H 合计）；A股价×总股本 = 总市值 2372 亿元
- PE TTM 77.2x（daily_basic 77.16，与自算 TTM 归母 30.74 亿一致：22.36 − 11.59 + 19.97）
- PB 11.0x
- YTD +65.3%（2025-12-31 收盘 117.57 → 194.33，前复权）
- 2026 高点 315.89（2026-07-01 收盘）→ 现价回撤 38.5%
- 2026 低点 125.28（2026-03-31）
- 上市首日 2019-07-25 收盘 78.00 元；首五个交易日收盘区间 71.68-78.00 元
- H股（06809.HK）283.2 港元；HKD/CNY 0.8535 → 折 241.7 元，H/A 溢价 +24.4%（H 比 A 贵）
- H股 IPO：2026-02-09 上市，发行 6589 万股（占发行后 5.44%），发行价 106.89 港元（顶格定价），募资总额约 70.4 亿港元；17-18 家基石（阿里/JPM/UBS/云锋/Aspex 等，约占五成）；暗盘 +42.2%，首日开盘 +57.17%/收盘 +63.72%，首日市值破 2000 亿港元
- 2019 A股 IPO：2019-07-25 上市，首日收盘 78.00 元
2. 财务序列（TuShare income/cashflow/fina_indicator，亿元）
| 期 | 营收 | 归母 | 毛利率 | 净利率 | ROE | 扣非ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 17.58 | 7.37 | 70.5% | 41.9% | 30.7% | 29.1% |
| 2019 | 17.38 | 9.33 | 74.0% | 53.7% | 17.0% | 15.3% |
| 2020 | 18.24 | 11.04 | 72.3% | 60.5% | 14.3% | 9.9% |
| 2021 | 25.62 | 8.29 | 48.1% | 32.4% | 10.1% | 7.5% |
| 2022 | 36.72 | 12.99 | 46.4% | 35.4% | 14.2% | 9.7% |
| 2023 | 22.86 | 4.51 | 58.9% | 19.7% | 4.5% | 3.7% |
| 2024 | 36.39 | 14.12 | 58.1% | 36.8% | 13.1% | 11.6% |
| 2025 | 54.56 | 22.36 | 62.2% | 39.0% | 18.4% | 16.6% |
| 2026H1 | 33.35 | 19.97 | 65.3% | 58.2% | 11.6%（半年） | 7.7%（半年） |
| 2026Q2 单季 | 18.74 | 11.50 | — | — | — | — |
| 2025Q1 | 11.39 | — | 64.5%（毛利率，研报口径） | — | — | — |
3. 业务与产品线（半年报/年报公开披露口径）
- 2026H1 互连类芯片 31.11 亿，+26.4%，毛利率 69.3%（+4.95pct）
- 2026H1 津逮产品线 2.20 亿（含混合安全内存模组等，低毛利）
- 2026H1 四款新品（MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC）合计 5.38 亿，+80.7%
- 2024 年三款运力芯片 4.22 亿 = 2023 年的 8 倍；2025Q1 1.35 亿（+155%）
- 2025Q3 第三子代 RCD 收入首次超过第二子代
- 2026-06 送样 DDR5 第六子代 RCD；已完成第三子代 MRCD/MDB 工程样片
- 2026-01 推出 PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 送样；推进 PCIe 7.0 Retimer 研发
- CXL 3.2 MXC 试产后导入三星、SK海力士
- PCIe Switch 预计 2026 年内流片；2025-05-21 宣布暂缓 AI 芯片开发转向 PCIe Switch
- 2025 年互连类 51.39 亿（+53.4%，占 94.2%），毛利率 65.6%
- 2025 研发费用 9.15 亿（+20%）
- 2026 中报拟 10 派 2 元（每股 0.2 元）
4. 竞争格局与韩检事件
- 弗若斯特沙利文（按 2024 收入）：澜起 36.8% 全球第一，瑞萨 ~36%，Rambus ~20.5%，CR3>93%
- 历史：2016 年 IDT 67% / 澜起 29% / Rambus 4% → 2021 澜起 ~40% 逼近 IDT → 后反超登顶
- DDR5 高端 RCD 份额 >50%（研报口径）
- 2025 年三星+SK海力士合计贡献前五大客户合计营收 29.25 亿（占比>50%）
- 境外毛利率 66.04%（2025）
- 韩检 2026-07-15 突击搜查澜起/瑞萨/Rambus 韩国办，指控向三星/海力士供货串通报价
- 7/16 董事长提议最高 6 亿元回购；股价单日跌近 20%，市值两日蒸发约 800 亿
- 韩检事件前 7/1 收盘 315.89 元（年内高点）→ 9/17 收盘 194.33，回撤 38.5%
5. 资本运作史（杨崇和时代）
- 1997-04 与岑英权、黄浩明创立新涛科技（中国第一家硅谷式芯片设计公司）
- 2001 IDT 以 8500 万美元现金收购新涛（中国芯片设计公司首例成功退出）；杨崇和在 IDT 任职三年
- 2004 创办澜起科技（与 Stephen Tai）
- 2006 DDR2 互联芯片：杨崇和带芯片赴美，英特尔实测后放弃自研改外采（护城河源头故事）
- 2013-09/10 MONT 在纳斯达克上市：$10/股，816.5 万股，净额 $4690 万，市值约 $2 亿
- 2014-03 浦东科投要约 $21.5/普通股；2014-06 提价至 $22.60，估值 $6.93 亿
- 2014-11-20 私有化退市（上市仅约 13 个月）；背景：做空机构狙击+集体诉讼
- 2019-07-25 科创板上市（首日收盘 78.00 元）；2026-02-09 H股上市（06809.HK，106.89 港元顶格定价）
- 2025-05-21 宣布暂缓 AI 芯片开发，转向 PCIe Switch（聚焦互连主业）
- 2026-06 送样 DDR5 第六子代 RCD
6. 卖方共识与分歧（写作时注明是机构预测而非事实）
- 19 家机构一致预期：2026E 归母 30.81 亿（+37%），2027E 46.74 亿（+42.6%）
- 目标价分裂：高盛 A股 387→380 元/H股 582→572 港元（2026-05/08）；花旗 205 元（60x 2026H2-2027H1）；群益 170 元（2025-11 增持）；里昂 H股 447.2 港元；汇总均值 ~308 元（最高 400/最低 185）
- 当前 PE TTM 77.2x；2026E PE ~77x（一致预期口径）；2027E PE ~51x
- 7/1 高点 315.89 对应市值 ~3856 亿 = PE TTM 125x
- 花旗/群益反共识锚：60x 2026H2-2027H1 或更低——分歧本质是"AI 推理内存含量提升是否可持续"
7. 现金、分红与回购
- 货币资金：2024 末 68.4 亿 → 2025 末 84.8 亿 → 2026H1 末 151.1 亿（H股募资到账）
- 无有息负债（20260630 长期借款仅 1.07 亿，可忽略；st_borr 空）
- OCF 序列：2018-2023 年均 7-10 亿（低于净利润，客户票据周期长）→ 2024 16.91 亿 → 2025 20.22 亿 → 2026H1 13.28 亿
- 分红史：2019-2023 年度每年 0.3 元/股；2024 年度 0.39 元；2025 中期 0.2 元；2025 年度 0.39 元（2026-07-29 除息）；2026 中报拟 0.2 元
- 2025 年度分红 0.39 + 中期 0.2 = 0.59 元/股，按 2025 年末股本约 11.56 亿股估算现金分红约 6.8 亿，分红率约 30%（2025-07 除息 0.39 元属 2024 年度）
- 2026-07-16 董事长提议最高 6 亿元回购（韩检事件后）
8. 三情景骨架（06 篇展开；只列情景与触发条件，不算加权期望）
- 中性：2026E 归母 ~30.8 亿（一致预期口径），互连类增速 20-25% 换挡延续
- 乐观：PCIe Switch 2027 放量 + MRDIMM/CXL 加速 → 2027E 46.7 亿（一致预期高段）
- 保守：DDR5 子代红利衰减 + 韩检罚款/客户压价 + 2027 年 DDR5→DDR6 转换期紊乱 → 利润平台期
- 红线：韩检定性处罚落地且客户份额受损；DDR6 标准卡位失败；原厂自研落地；推理需求证伪
- 补充锚：科创板估值分位、A/H 溢价 +24.4% 的分歧注解