药明康德的最大利润引擎——化学业务与 TIDES

《看懂药明康德》系列 · 第 03 篇 · 利润引擎阅读时间约 20 分钟

先看一组反常识数字

"小分子已死"是过去三年创新药行业最流行的判断——大分子、ADC、多肽轮流登台，小分子被认为是上一代技术。

2026 年上半年，药明康德小分子 D&M（工艺研发和生产）收入 149.9 亿元，同比增长 72.7%。

一个被判"死刑"的赛道，增速 72.7%。怎么解释？三个事实：其一，小分子管线 3,731 个中仅 95 个进入商业化，后期项目（95 商业化+94 个 III 期）合计 189 个，每向后期推进一步，客单价与毛利率都上一个台阶；其二，2026 上半年新增 699 个分子进 D&M 管线，过去 12 个月交付 44 万个新化合物——漏斗顶部还在扩容；其三，产能释放：2025 年投产的新产能逐季爬坡，2026 上半年化学业务毛利率 56.6%，同比提升 7.5 个百分点。

化学业务：86% 收入，56.6% 毛利率

化学业务 2026 上半年收入 249.9 亿元，占公司总收入 86.5%，毛利率 2025 年 51.9% → 2026H1 56.6%。

TIDES（多肽/寡核苷酸）收入 72.6 亿，同比 +44.3%，占化学业务近三成。公司指引全年 TIDES 增速约 45%，意味着下半年至少延续这个斜率。

TIDES：GLP-1 世纪的"产能期权"

多肽是一门奇怪的生意：分子本身是几十年前的老技术，但需求在 2023 年后被 GLP-1 减重药引爆。全球多肽原料药需求在三年内数倍膨胀，合规产能跟不上的缺口，构成了 2026 年最确定的供需失衡之一（据公开报道，旧研报口径：全球 GLP-1 多肽 API 需求约 150 吨，合规产能仅覆盖约六成）。

药明康德的多肽固相合成产能全球领先（旧研报口径：3.2 万升），TIDES D&M 客户数同比 +39%、服务分子数 +68%——客户数与分子数同时高增，说明这不是一两个大单撑起来的，是行业性需求。公司 2026 年资本开支指引 75-85 亿元（提前启动常州新基地），其中相当部分投向多肽产能，等于把"产能期权"继续加仓。

"产能期权"的意思是：GLP-1 商业化订单的转化率，取决于 2025-2026 年建成的产能在 2027-2028 年的爬坡。期权的成本（资本开支）已在支出，期权的行权价（订单落地）已在手（664.3 亿在手订单），期权到期日取决于行业产能过剩何时到来。

反面论据：这门引擎的三个裂缝

每个核心判断都要附反方。这门引擎有三个明确裂缝：

裂缝一：产能过剩的时钟在走。 2024 年诺和诺德控股收购 Catalent、三星生物等同步扩产，全球多肽/生物药产能都在加杠杆（据公开报道）。本轮 GLP-1 紧缺的起点是 2023 年，按 2-4 年建设周期推算，2027-2028 年前后是产能集中释放期。到那时，今天的"产能期权"可能变成"产能包袱"。药明的对冲：3,731 个分子的管线分散在数千个客户手里，平台型公司的过剩会伤害利润率，但不至于像订单型公司那样收入腰斩（凯莱英/博腾的教训见 02 篇）。

裂缝二：TIDES 客户集中度。 GLP-1 商业化项目大客户集中，前五大客户占收入 48.11%（2025 年报口径）。一个大客户砍单，比十个 biotech 客户流失伤害更大。中报"客户数 +39%"是好信号——新客户在稀释集中度，但需要连续 2-3 个报告期验证。

裂缝三：汇率与定价。 化学业务 86% 收入来自持续经营境外收入（2025 年境外收入占 83.5%），美元收入占比高，汇率波动直接影响毛利率（中报口径：生物学业务毛利率已受汇率扰动）。此外，境外资产 517 亿（占总资产 44.47%），美元利率与汇率的双重敞口需要持续跟踪。

组织能力：为什么引擎能持续出产品

利润引擎的可持续性，最终落在组织能力上。三个观察点：

其一，产能建设节奏：2024 年资本开支 40.0 亿 → 2025 年 55.4 亿 → 2026 年指引 75-85 亿，三年接近翻倍，且是逆着地缘疑虑在投。其二，质量体系：465 次审计零严重发现的纪录，让"常州/泰兴 FDA 零缺陷"（旧研报口径）不孤证。其三，执行效率：指引从 513-530 亿上调至 585-605 亿，上调幅度约 13%，幅度在 CXO 行业属罕见——指引上调通常意味着管理层看到的是 pipeline 到期的确定性，不是运气。

市场为什么"低估"，错的可能是什么

前两章都在证明"引擎强劲"，按价值投资的习惯，必须问反方向：如果市场没低估，错的是什么？

悲观情形一：市场把 664.3 亿订单的"量"计入估值，但把订单的"质"——毛利率 56.6% 的可持续性——打了折。如果 2027-2028 年产能释放后毛利率回落到 45-48%，那么当前定价并不便宜。悲观情形二：市场把 GLP-1 紧缺当成永续，但需求端（减重适应症渗透率）如果 2027 年后增速放缓，产能利用率逻辑就会反转。悲观情形三：地缘变量全面发酵，05 篇的悲观情景落地。

三个悲观情形都指向同一个结论：引擎没有问题，问题在引擎的外部。 商业层面找不到足以推翻投资逻辑的裂缝，这是 03 篇的核心判断。

5 年后的图景

把 2026H1 的引擎参数外推 5 年（情景推演，非预测）：

管线结构：95 个商业化项目如果保持每年 15 个以上的净增（H1 商业化+III 期净增 15 个），2031 年商业化项目可能达到 150-200 个。
毛利率：产能爬坡完成后，化学业务毛利率可能在 52-58% 区间波动；公司层面毛利率中枢看 50%+。
增长中枢：TIDES 全年 +45% 不可线性外推，但"平台型 + 产能期权"结构下，收入中枢增速可能在 15-25% 区间。

本篇要点回顾

小分子 D&M 收入 149.9 亿（+72.7%），"小分子已死"被订单证伪。
化学业务 249.9 亿（占 86.5%）、毛利率 56.6%（+7.5pp），是利润引擎的核心。
TIDES 72.6 亿（+44.3%），客户数 +39%、分子数 +68%，全年指引 +45%，是 GLP-1 世纪的"产能期权"。
三个裂缝：产能过剩时钟（2027-2028）、客户集中度（前五大客户 48.11%）、汇率敞口（境外收入占比高）。
2026 年资本开支 75-85 亿提前投产能，664.3 亿在手订单提供行权确定性。
引擎本身没有裂缝，裂缝在引擎外部——地缘变量，见 05 篇。

下期预告

账上躺着 107 亿投资组合、295 亿净现金，还有一家市值近千亿港元的上市公司股权——市场为什么不给这些资产定价？2025 年出售合联股权获利 85.9 亿，是精明还是自毁？第 04 篇，拆药明康德藏在账上的另一家公司。

本文是《看懂药明康德》系列第 03 篇。

本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。