《看懂药明康德》研究底稿（全系列唯一数据基准）
锚点日期：2026-09-18 收盘。数据源：TuShare/东财 API + 2026 中报全文（巨潮 PDF）+ 公司官网新闻稿 + 旧研报（2026-08-17，审计准出）。 本底稿是 00-08 全部篇目的唯一数字来源。正文只允许引用底稿已验证的数字；写作中产生的新数字必须回填底稿。
一、锚点表（2026-09-18 收盘）
| 项目 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| A 股收盘价 | 160.00 元 | 腾讯行情+daily_basic 双源一致 |
| 总股本 | 30.34 亿股 | daily_basic |
| 总市值 | 4,853.9 亿元 | daily_basic+腾讯行情双源一致 |
| PE-TTM（GAAP） | 22.40 倍 | daily_basic（腾讯同值） |
| PB | 5.82 倍 | daily_basic |
| 52 周区间 | 85.00-173.09 元 | 腾讯行情 |
| H 股（02359.HK） | 200.00 港元 | 腾讯行情 |
| HKDCNY | 约 0.858（USDCNH 6.69/7.8 推算） | TuShare fx_daily |
| H 股折人民币 | 约 171.6 元 | 200×0.858 |
| A/H 折价 | H 股比 A 股贵约 7% | 171.6/160.0 |
| 药明合联（02268.HK） | 77.00 港元 / 市值 976.6 亿港元≈838 亿元 | 腾讯行情 |
| USDCNH | 6.69 | TuShare fx_daily |
| 药明康德 H 股市值 | 6,027 亿港元 | 腾讯行情 |
二、五年财务主表（TuShare/东财/中报交叉验证）
| 年度 | 营收（亿元） | 同比 | 归母净利（亿元） | 毛利率 | 经营现金流 | 资本开支 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 229.0 | +38.5% | 51.0 | 36.3% | 45.9 | 69.4 |
| 2022 | 393.6 | +71.8% | 88.1 | 37.3% | 106.2 | 99.7 |
| 2023 | 403.4 | +2.5% | 96.1 | 41.2% | 133.9 | 55.2 |
| 2024 | 392.4 | -2.7% | 94.5 | 41.5% | 124.1 | 40.0 |
| 2025 | 454.6 | +15.8% | 191.5 | 47.6% | 172.0 | 55.4 |
| 2026H1 | 289.0 | +38.9% | 110.8 | 53.9% | 97.0 | 29.6 |
- 2025 归母 191.5 亿含一次性收益：扣非约 140 亿（东财口径），Non-IFRS 149.6 亿（公司口径）
- 2026H1 扣非 105.7 亿（=110.8-5.08 非经常），扣非增速 +89.4%，扣非 EPS 3.63（+84.26%）
- FCF（经营 CF−资本开支）：2021 年 -23.5 亿 → 2022 年 +6.5 亿 → 2023 年 +78.7 亿 → 2024 年 +84.1 亿 → 2025 年 +116.7 亿 → 2026H1 67.4 亿
- 自由现金流 2018-2021 四年累计为负（产能军备竞赛期），2022 年转正后逐年抬升
三、分部与中报明细（2026 中报披露口径，重述可比）
| 分部 | 2026H1 收入 | 同比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 化学业务 | 249.9 亿 | +53.3% | 56.6%（+7.5pp） |
| └ 小分子 D&M | 149.9 亿 | +72.7% | — |
| └ TIDES（多肽/寡核苷酸） | 72.6 亿 | +44.3% | — |
| 测试业务 | 24.8 亿 | +31.5% | 38.0%（+11.3pp） |
| 生物学业务 | 13.9 亿 | +11.2% | 35.0%（-0.1pp） |
| 持续经营合计 | 289.0 亿 | +48.0% | 53.9%（+9.5pp） |
- 小分子 D&M 管线 3,731 个：95 商业化 + 94 III 期 + 394 II 期 + 3,148 临床前+I 期；H1 新增 699 分子；R→D 转化 155 个分子；过去 12 个月交付 44 万个新化合物
- TIDES：D&M 客户数 +39%、分子数 +68%；全年指引 +45%
- 测试业务安评 +42.8%，新分子占比超 35%
- 在手订单 664.3 亿（+25.2%）
- 2025 分部（年报口径）：化学业务 364.7 亿（占 80.2%）/ TIDES 113.7 亿 +96% / 测试 40.4 亿 +4.7%（重述）/ 生物学 26.8 亿 +5.2% / 终止经营 20.4 亿
- 2025 地区（年报口径）：美国 312.5 亿 +34.3%（占 72%）/ 欧洲 47 亿 +12% / 中国 73.7 亿
- 注意：2026 中报起不再披露地区收入拆分（2025 中报曾披露：美国 140.3/中国 31.5/欧洲 23.3/其他 9.0 亿）
四、投资组合与资产负债表（2026H1）
- 其他非流动金融资产 84.1 亿（biotech 股权组合，FVTPL 口径）
- 长期股权投资 22.7 亿，其中药明合联（WuXi XDC）权益法账面 21.0 亿
- 投资类资产合计约 107 亿账面；合联市值 976.6 亿港元（77 港元/股，2026-09-18）
- 货币资金 357.3 亿 − 短期借款 2026H1 有息负债主要为短借 61.8 亿 → 净现金约 295 亿
- 库存股 69.6 亿（回购待注销/信托持有）
- 境外资产 517.0 亿（占总资产 44.47%）
- 2025 年投资收益 85.9 亿（出售合联股权等，税前），是 2025 归母 191.5 亿虚高的主因
- 2026H1 投资收益仅 2.3 亿 + 公允价值变动 6.8 亿 → H1 利润为经营性利润
- 合联剩余股权账面 21.0 亿（权益法），当前持股比例未在中报披露（曾持股约 18.55%，2025 年起多次减持）
五、资本回报与治理（减持/回购/分红）
- 分红（每股，FY）：2018: 0.58 / 2019: 0.337 / 2020: 0.363 / 2021: 0.5174 / 2022: 0.89266 / 2023: 0.98974 / 2024: 0.98169 / 2025: 1.57927（末期）+ 首次中期分红 10.3 亿
- FY2025 分红总额 57.4 亿（中期 10.3 + 末期 47.1，公司新闻稿口径）；2026 中期分红 15.1 亿（每 10 股 5.10 元）
- A 股回购：2024-02 / 2024-03 / 2024-09 / 2025-03 / 2025-04 / 2026-06 六个 10 亿级方案；库存股 69.6 亿含 H 股回购
- 减持：2020-2026 重要股东公告减持约 5.26 亿股 ≈ 411 亿元（按公告日收盘价估算，含创始人一致行动人与早期 PE 股东）
- 减持年度分布：2020: 66.2 亿 / 2021: 19.5 亿 / 2022: 21.1 亿 / 2023: 82.6 亿 / 2024: 0 亿 / 2025: 152.8 亿 / 2026 至今: 68.9 亿
- 实控人及一致行动人：持股 24%+ → 16.04%（2025.10 公告解除一致行动关系）；"2022 年以来套现近 200 亿"（旧研报口径）
- 股东户数：2024-03 峰值 50.06 万 → 2024-12: 30.06 万 → 2025-06: 23.55 万 → 2025-12: 29.77 万 → 2026-06: 26.14 万
- 2026-06-08 美国国防部 1260H 清单列入；2026-06-11 公司在哥伦比亚特区联邦地区法院起诉美国国防部
- 2026 中报：465 次质量审计零严重发现；MSCI ESG AAA；20 基地 ISO27001
六、估值与卖方共识
- TTM 归母 = FY2025 191.5 − 2025H1 85.6 + 2026H1 110.8 = 216.7 亿 → PE-TTM 22.40 ✓ 双源一致
- 2026E 归母（卖方 2026EPS 7.0-7.8 × 30.34 亿股）≈ 213-237 亿；中报后（2026-08）八家卖方全线买入/增持
- 卖方 2026EPS：国信 7.00 / 开源 7.78 / 中邮 7.43 / 华鑫 7.15 / 国金 7.02；2027EPS 8.42-9.90
- 2026 指引：收入 585-605 亿（持续经营 +35-39%）、资本开支 75-85 亿、经调整 FCF 135-145 亿、TIDES 全年 +45%
- 指引隐含 H2 收入 = 585-605 − 289.0 = 296-316 亿（vs 2025H2 246.6 亿 → H2 隐含 +20-28%）
- 指引隐含 2026 Non-IFRS 净利率维持 H1 的 40% 量级 → 2026E Non-IFRS ≈ 234-242 亿（推算，非公司披露）
- 反向估值：现价 160 元 = 4,854 亿 = 22.4x TTM GAAP / 4,854÷236 ≈ 20.6x 2026E Non-IFRS（用 236 亿假设值）
- 历史锚：2025-09 最低 85 元（52 周低点）、当前 160 元距 52 周高点 173.09 约 -7.5%；2024 年初的低点未逐日核验，正文不引用具体低点价
- 主业还原：4,854 − 净现金 295 − 投资组合 107 = 4,452 亿对应当年 236 亿 Non-IFRS → 主业约 18.9x（推算）
- 药明生物（02269.HK）与药明康德是兄弟公司（同一实控人），康龙化成是可比公司
- 康龙化成 A 股 PE（TTM）约 53.6x（旧研报口径，2026-08）
七、八篇核心论点（写作契约）
- 01 认知重置：三个错觉——①"CXO 靠人口红利、增长到头" vs 在手订单 664.3 亿 +25.2%、指引 +35-39%；②"利润靠投资收益化妆" vs 2026H1 扣非 105.7 亿 ≈ 归母 110.8 亿、非经常仅 5.1 亿；③"散户在追高" vs 股东户数 50.06 万→26.14 万（-48%），筹码在集中；彩蛋：H 股比 A 股贵 7%
- 02 护城河：CRDMO 一体化引流（R→D 转化 155 分子、D&M 管线 3,731 个）、FDA 备案绑定+前 20 大药企全覆盖、多肽产能稀缺（TIDES 客户数 +39%）；反问：1000 亿能否复制？答：钱能买产能，买不来 465 次审计零严重发现的质量纪录与 25 年积累的工艺数据
- 03 利润引擎：化学业务 249.9 亿（占 86%）、毛利率 56.6%；TIDES 72.6 亿 +44.3% 卡位 GLP-1；小分子 D&M +72.7% 证伪"小分子已死"；反方论据：产能周期性（2028 年后多肽产能或过剩）
- 04 隐藏资产：账上另有一家公司——投资组合 107 亿账面（其他非流动金融资产 84.1 亿+长期股权投资 22.7 亿）+ 净现金 295 亿；药明合联权益法账面 21 亿 vs 市值口径或达百亿级；2025 年出售合联股权获利 85.9 亿（税前）——"一边卖公司股权，一边高价买回自家股票"
- 04 延伸（05 篇）：1260H 时间线：2024-01 首次列入（据公开报道）→ 2024 参众两院 BIOSECURE 立法推进（未成法）→ 2024-12 NDAA 未纳入（据公开报道）→ 2026-06-08 国防部将公司列入 1260H 清单 → 2026-06-11 公司起诉美国国防部（中报披露）
- 06 财务：毛利率 36.3%→53.9% 五年 +17.6pp；2025 归母 191.5 亿被 51 亿一次性污染 → 用扣非/Non-IFRS 看；FCF 曲线 -23.5→+116.7 亿；ROE：2025 28.6% 是虚高、2026H1 加权 13.19%（半年度）；净现金 295 亿
- 07 管理层：李革 2000 年回国创业 25 年；利益对齐检验：减持 411 亿（全体重要股东）vs 回购+分红；诚信检验用 2026-06-11 起诉国防部 + 2024-2025 主动剥离 ATU 美英业务两个案例
- 08 决策终章：SOTP：4,854 亿 = 主业 + 净现金 295 + 投资组合 107 + 合联股权（账面 21 亿，市值口径或达百亿级）+ 库存股 69.6 亿；三情景：现价 160 元下给出买入/观察/回避三档价格区间，红线清单 7 条