药明康德藏在账上的另一家公司
《看懂药明康德》系列 · 第 04 篇 · 非主营业务 阅读时间约 18 分钟
先算一笔没人算的账
打开药明康德 2026 年中报资产负债表，在"非流动资产"的末尾有两行不起眼的科目：其他非流动金融资产 84.1 亿元、长期股权投资 22.7 亿元。
投资类资产合计约 107 亿元。它们是药明康德过去 20 年投资生物医药公司的存量：基金 LP 份额、biotech 少数股权、以及一家市值近千亿港元的上市公司——药明合联的剩余股权。
再看负债端：货币资金 357.3 亿，有息负债以短期借款为主（61.8 亿），净现金约 295 亿。
107 亿投资资产 + 295 亿净现金 ≈ 402 亿——占 4,854 亿市值的 8.3%。本篇要回答三个问题：这些资产从哪来？市场为什么不给它们定价？以及最关键的：公司一边出售合联股权、一边高价回购自家股票，这笔账怎么算？
持仓表：未并表资产都在哪
| 资产 | 账面值 | 会计口径 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 其他非流动金融资产 | 84.1 亿 | FVTPL（公允价值计量） | 基金 LP 份额与 biotech 少数股权组合 |
| 长期股权投资（含合联） | 22.7 亿 | 权益法 | 其中合联权益法账面 21.0 亿 |
| 货币资金 | 357.3 亿 | — | 含出售合联股权回笼资金 |
| 库存股 | 69.6 亿 | — | 回购股份（待注销或信托持有） |
会计的三副面孔：同一笔资产，三种利润效果
为什么市场不给这 107 亿定价？因为同一笔资产在利润表上有三副面孔。
面孔一：FVTPL 组合的公允价值变动。 84.1 亿组合按公允价值计量，市值波动直接进利润表。2026H1"非流动金融资产公允价值变动及处置损益"4.9 亿是正的——但它是双向门：市场好时增厚利润，市场差时也会反噬（2025 年公允价值变动损益为 -1.4 亿）。
面孔二：权益法的"温水"。 合联股权按权益法核算，只在"分享利润"科目体现合联净利润的对应份额，市场价值上升不体现在利润表，也不体现在长期股权投资科目里。这就是为什么市值近千亿港元、药明康德持股一度 18.55% 的合联股权，账面只显示 21.0 亿。
面孔三：处置时的一次性确认。 卖出时，市价与账面之差一次性进投资收益。2025 年投资收益 85.9 亿（税前），主要来自出售合联股权；中报原话："2025 年上半年出售联营企业 WuXi XDC Cayman Inc. 部分股权产生了较大额的非经常性损益"。这笔钱是真金白银进了公司账户——但市场对"一次性收益"不给估值倍数，191.5 亿归母在估值时被自动还原到 ~140-150 亿。
市场为什么打折：三个打折理由都成立，但理由一更硬
理由一（最硬）：一次性收益不该给倍数。市场给利润估值，买的是"可持续现金流"。2025 年出售合联股权的收益是一次性的，给 20 倍 PE 就是数学错误。市场把 191.5 亿还原到 140-150 亿，是理性的。 理由二：投资组合质量不透明。84.1 亿组合的底层资产没有完整披露，投资者无从定价——对不透明资产打折，是对的。 理由三：地缘不确定性下，107 亿资产里有多少是"能顺利变现的美元资产"存疑，05 篇会展开。
意外发现：一边卖合联，一边回购自家
把 2025 年以来的资本动作排成时间线，会出现一个有意思的对照：
- 出售合联股权：2025 年起多次减持，税前收益 85.9 亿（2025 全年投资收益口径）
- 回购自家股票：2024 年以来 A 股六个 10 亿级回购方案 + H 股回购，库存股余额 69.6 亿
- 分红：FY2025 全年分红 57.4 亿（含首次中期分红 10.3 亿），2026 中期分红提升至 15.1 亿
三个动作其实是同一件事：把资产负债表里"市场不给定价的资产"变现，换成"市场给定价的资产"——现金分红与注销式回购。 从资本配置的角度看，这组动作是理性的；从"药明系"整体上市版图的角度看，这是收缩。两个视角都对，取决于你认为合联的"隐藏价值"值多少。
一个简单的估算方法
想给非主营资产一个粗略锚，不必精确，给区间：
- 净现金 295 亿：按 1 倍计价 = 295 亿
- 投资组合 84.1 亿：按 0.5-1 倍计价 = 42-84 亿（不透明资产折价）
- 合联股权：账面 21 亿。若按 18.55%（2025 年中报口径）估算，对应市值超 150 亿元；若持股已减半，市值口径也在 80 亿以上——给 60-150 亿区间
非主营资产合计约 400-600 亿。对照市值 4,854 亿，主业隐含定价 4,254-4,454 亿。
本篇要点回顾
- 投资类资产约 107 亿账面（其他非流动金融资产 84.1 亿 + 长期股权投资 22.7 亿），另有净现金约 295 亿。
- 同一笔资产在利润表上有三副面孔：FVTPL 公允价值变动（双向门）、权益法温水（合联账面 21 亿）、处置时一次性确认（2025 年 85.9 亿投资收益）。
- 市场对一次性收益不给倍数是理性的；对不透明组合打折也是理性的。
- 2025 年以来的资本动作是同一件事：把市场不定价的资产换成市场定价的资产——分红 57.4 亿（FY2025）+ 库存股 69.6 亿。
- 非主营资产粗略区间 400-600 亿，主业隐含定价 4,254-4,454 亿——这个口径留给 08 篇做分部估值。
下期预告
2026 年 6 月 8 日，美国国防部把药明康德列入 1260H 清单；6 月 11 日，药明康德把美国国防部告上法庭。一家中国公司的美国业务占 72%，它把监管者告了——接下来会怎样？第 05 篇，拆这个系列里最重要的变量。
本文是《看懂药明康德》系列第 04 篇。
本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。