用巴菲特方式拆药明康德的财报
《看懂药明康德》系列 · 第 06 篇 · 财务深度 阅读时间约 20 分钟
一条反常曲线：毛利率五年 +17.6 个百分点
CXO 是服务外包生意——常识是服务外包的毛利率被客户压薄，不可能持续抬升。
药明康德的毛利率曲线（东财口径）：2021 年 36.3% → 2022 年 37.3% → 2023 年 41.2% → 2024 年 41.5% → 2025 年 47.6% → 2026 上半年 53.9%（同比 +9.46 个百分点）。五年抬升 17.6 个百分点，而且每一段都有可解释的结构原因：
2021-2022 年（36.3%→37.3%）：新冠大订单集中交付，反应釜满负荷，产能利用率抬升。 2023 年（41.2%）：新冠订单退潮后常规业务补位，结构升级开始显现。 2024-2025 年（41.5%→47.6%）：TIDES（多肽/寡核苷酸）放量+产能爬坡完成，高毛利业务占比上升。 2026H1（53.9%）：化学业务毛利率 56.6%（+7.5pp），规模效应与工艺优化的复利释放。
巴菲特会问：这个毛利率曲线是结构性的还是周期性的？ 答案：一半是结构（TIDES 占比上升），一半是周期（产能利用率）。产能利用率部分是周期的——这意味着毛利率 53.9% 可能是阶段高点，不是中枢。
利润表口径：归母、扣非、Non-IFRS，该信哪个
这是理解药明康德财报最重要的一个分岔。2025 年：归母 191.5 亿（同比 +102.7%），看起来是一家利润翻倍的公司。拆开看：约 51 亿来自出售合联股权等一次性收益（投资收益 85.9 亿税前），东财扣非口径约 140 亿（同比 +35%），Non-IFRS 归母 149.6 亿（公司口径，同比更高）。
2025 年的正确读法：经营性增长约 35%，报告口径增长 102.7%。后者是噪音，前者是信号。
2026 上半年：归母 110.8 亿（+29.4%），扣非 105.7 亿（+89.4%），两者几乎相等（差 5.1 亿非经常损益）。这次两个口径收敛，说明 2026H1 的利润是干净的经营性利润——不再靠投资收益化妆。
现金流与自由现金流：从负到正的八年
自由现金流（经营现金流 − 资本开支）是检验一门生意的终极指标。药明康德的曲线：2021 年 -23.5 亿 → 2022 年 +6.5 亿 → 2023 年 +78.7 亿 → 2024 年 +84.1 亿 → 2025 年 +116.7 亿 → 2026H1 67.4 亿。
2018-2021 四年累计为负（产能军备竞赛期），2022 年转正后逐年抬升。这不是一门"印钞"生意，是一门"投资回收期很长的"生意。 2022 年的转折点是产能利用率与收费能力跨过拐点，2026 年资本开支重新上调到 75-85 亿——公司在 FCF 已经转正的情况下选择继续投资，是"机会好于分钱"的资本配置信号（合联股权变现+分红+回购也已证明：钱宁可投产能也不闲置）。
资产负债表：净现金 295 亿，库存股 69.6 亿
净现金 295 亿（货币资金 357.3 亿 − 短借 61.8 亿）——药明康德的负债率低得不像重资产公司。库存股 69.6 亿是回购的代价（A 股六个 10 亿级方案 + H 股），注销与分红同步推进。境外资产 517 亿（占 44.47%），这部分资产的配置效率与变现通道，与 05 篇的地缘变量直接相关。
股东回报：1 美元测试
巴菲特的"1 美元测试"：留存的每一元利润，应该创造至少一元的市值。药明康德的口径：FY2025 分红 57.4 亿（首次中期分红+末期合计），A 股 2024 年以来六个 10 亿级回购方案，库存股 69.6 亿——公司是少数把利润真切还给股东的 A 股公司之一。按 1 美元测试，药明康德的资本回报表现在 A 股是头部水平，但距离伯克希尔的标准（留存收益持续创造超额市值）仍有距离。
ROE 的真与假
2025 年加权 ROE 28.56%（东财口径）——漂亮，但有假。分母端：净资产 797 亿含 2025 年出售合联股权的账面贡献；分子端：191.5 亿含 51 亿一次性收益。还原后经营性 ROE 大约 20% 量级（Non-IFRS 149.6 亿 / 平均归母净资产约 720 亿，推算）。
2026 上半年加权 ROE 13.19%（半年度）——简单年化约 26-28%。基数是干净的（无一次性收益），但年化推算有不确定性（下半年产能爬坡与汇率波动），不能当成全年确定性。
巴菲特 10 项 Checklist
| 项目 | 结果 | 证据 |
|---|---|---|
| 有定价权？ | 部分通过 | 产能稀缺期提价权存在，长期是产能竞争定价 |
| 有护城河？ | 通过 | 02 篇：合规备案+工艺数据+漏斗位置 |
| 资本回报高？ | 通过 | FCF 连续四年为正且抬升，ROE（经营口径）20% 量级 |
| 财务稳健？ | 通过 | 净现金 295 亿，负债率低 |
| 管理层诚实？ | 部分通过 | 指引多次兑现上调；但减持记录复杂（07 篇） |
| 生意易懂？ | 通过 | 全球医药研发外包，生意本质一句话能说清 |
| 长期可预测？ | 部分通过 | 订单覆盖 1.1 年收入；地缘变量使 2032 年后可预测性下降 |
| 估值便宜？ | 待定 | 08 篇的 SOTP（分部估值法）与三情景回答 |
| 通胀保护？ | 部分通过 | 服务费可随成本调整，但依赖产能稀缺周期 |
| 回购/分红记录？ | 通过 | 回购+分红合计超百亿，持续执行中 |
10 项里 5 项通过、4 项部分通过、1 项待定——这是一份"合格但不满分"的答卷，而满分从来不存在于地缘政治敞口 72% 的公司身上。
把财报压缩成三句话
第一句：毛利率五年 +17.6 个百分点，一半是结构升级（TIDES），一半是周期回升（产能利用率）——结构部分是可持续的，周期部分需要警惕均值回归。 第二句：自由现金流 2022 年转正后连续抬升，2025 年 +116.7 亿，是这门生意进入收获期的铁证；资本开支重启到 75-85 亿说明管理层认为"钱投产能比分给股东更好"。 第三句：2025 年归母 191.5 亿是化妆过的，2026H1 扣非 105.7 亿是素颜——看这家公司，请把"扣非增速 +89.4%"当作真正的增长锚，把"归母 +102.7%"当作一次性事件的回光返照。
本篇要点回顾
- 毛利率 36.3%→53.9%（+17.6pp），其中产能利用率是周期变量，TIDES 结构升级是结构变量。
- 利润表三口径：归母（含一次性）→ 扣非（干净）→ Non-IFRS（再剔除股份支付等）——2026H1 三口径收敛，利润质量干净。
- FCF 曲线：-23.5 亿（2021）→ +116.7 亿（2025）→ 67.4 亿（2026H1），八年从负到正。
- 净现金 295 亿 + 库存股 69.6 亿，资产负债表干净；境外资产 517 亿（占 44.47%）是地缘敏感项。
- 2025 年 ROE 28.6% 被一次性收益抬高，经营性 ROE 约 20% 量级；2026H1 半年度 ROE 13.19%。
- 巴菲特 10 项 Checklist：5 过 4 部分过 1 待定（估值）。
下期预告
李革，2000 年回国创业，25 年把药明康德做到全球 CXO 第三。但过去六年，重要股东累计公告减持约 411 亿元——用真金白银用脚投票的人，是创始人自己。第 07 篇，拆药明康德的管理层。
本文是《看懂药明康德》系列第 06 篇。
本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。