减持 411 亿与起诉国防部——李革团队的资本配置考验
《看懂药明康德》系列 · 第 07 篇 · 管理层 阅读时间约 22 分钟
先看两组动作的对照
同一时期，同一家公司，两组方向相反的资本动作：
动作 A（卖）：2020-2026 年，重要股东累计公告减持约 5.26 亿股、按公告日收盘价估算约 411 亿元（含创始人一致行动人与早期 PE 股东）。其中 2023 年 82.6 亿、2025 年 152.8 亿、2026 年至今 68.9 亿。
动作 B（买）：同一时期，公司连续推出六个 10 亿级 A 股回购方案（全部或部分注销）+ H 股回购，库存股余额 69.6 亿；分红逐年提升（FY2024 每股 0.98 元 → FY2025 每股 1.58 元，FY2025 分红总额 57.4 亿），2026 中期分红 15.1 亿；2026 年 6 月，公司在美国联邦法院起诉美国国防部。
减持 411 亿 vs 回购+分红+分红中期提升——同一个管理层，一边在卖，一边在买。这是本系列需要直面的一组矛盾。本节把它拆开。
核心团队：李革 25 年，从纽交所退市到 A+H 重塑
李革 2000 年创立药明康德，北大化学+哥大博士背景。团队稳定：联合创始人赵宁（李革配偶）担任执行总裁，2023 年后因病去世；现任联席 CEO 陈民章分管化学业务。管理层无重大动荡记录。
关键决策史（本系列从旧研报继承，有审计底稿）：
| 时间 | 决策 | 评分 |
|---|---|---|
| 2000 | 回国创业，切入医药研发外包 | A |
| 2007 | 纽交所上市（中概 CRO 第一股） | A |
| 2015 | 33 亿美元私有化退市，预判中概估值压制 | A+ |
| 2018 | A+H 双重上市，分拆药明生物/合全/巨诺 | A |
| 2024-2025 | 主动剥离 ATU 美英业务（费城基地售 Altaris），拆 BIOSECURE 风险的弹 | A-（果断） |
| 2024-2026 | 逆周期回购（2024 年股价在 80-90 元区间时执行）+ 分红提升 | A（时点好） |
| 2026 | 起诉美国国防部 | A（态度清晰） |
利益对齐检验：减持 vs 回购，哪个信号更可信
巴菲特的判断框架很简单：看人做了什么，不看人说了什么。
先看减持的细节——411 亿不是单一主体的行为。减持名单包括李革的一致行动人（"上海厚"字辈合伙平台）与早期 PE 股东（华平投资等）。2025 年 10 月，李革及一致行动人公告解除一致行动关系，持股从 24%+ 降至 16.04%（据公开报道，旧研报口径）。这个变化意味着：创始人阵营与早期 PE 股东进入"收获期"阶段，减持不再是少数股东行为，是主要股东行为。
再看回购的执行细节——2024 年 2 月第一个回购方案推出时，股价在 80-90 元区间；2024 年 9 月、2025 年 3-4 月、2026 年 6 月的连续回购，时点都在股价相对低位。2026 年 6 月最新方案上限 156.95 元——公司管理层认为在 156 元以下的自家股票值得买，而同一时期的减持价格也在 95-118 元区间（回购记录显示）。
两组数据的结论不是"管理层在抛售"或"管理层在回购"，而是：管理层的个人财富配置与公司资本运作是两条独立的线。 个人卖，公司买——这在 A 股治理里是灰色地带，但不是必然负面的信号。
段永平式的追问："老板自己都不拿住，你替谁拿住？"——对冲解释是：李革 59 岁（2026 年），个人财富多元化是正常行为；且减持没有伴随经营决策质量的下降（同期业绩与战略执行为上市以来最佳）。这个解释接受度如何，交给读者。
诚信检验：危机中的选择
本系列用两个真实危机案例检验管理层可信度：
案例一：2024 年 BIOSECURE 立法冲击。 股价从 100+ 跌到 80-90 元，市场预期是"公司会装死"。实际：公司连续三次回购（2024-02/03/09），且回购价格区间就是 80-90 元——用行动对冲恐慌，这是诚信检验的第一关。
案例二：2026 年 6 月 1260H 清单。 国防部列入清单六天后，公司在美国联邦法院起诉国防部——中国上市公司正面起诉美国国防部，这是极其罕见的案例。它传递的信息是：管理层认为美国市场值得用美国法律手段保卫，而非被动退出。 这个动作的可信度，比任何管理层表态都高。
接班人隐忧
联合创始人赵宁 2023 年去世是团队的重大损失。联席 CEO 陈民章接手化学业务，但没有公开信息表明李革的接班人梯队已经明确。李革 59 岁，公司护城河在体系与产能（4 万员工、465 次审计零缺陷），不依赖个人明星——接班人风险低于 biotech 明星创始人模式，但高于平台型职业经理人模式。 这是本系列对管理层评价的最大扣分项。
五年承诺兑现率
- 2024 年指引（收入增速转正）：兑现（2025 年 +15.8%）
- 2025 年指引（收入 513-530 亿）：大幅超额（H1 已 289 亿，指引上调至 585-605 亿）
- 分红承诺：逐年提升（FY2023 0.99 → FY2024 0.98 → FY2025 1.58 + 首次中期分红）
- 产能承诺（新加坡 2027 投产、特拉华在建）：推进中，待验证
买人三问
诚实：减持是利益冲突信号，但披露合规（全在公告渠道）、危机时点选择回购对冲，及格。 能干：25 年从初创到全球 CXO 第三，决策史评分 A/A+ 居多，通过。 热爱：起诉国防部+逆周期回购，说明管理层仍在为公司长期利益而战，通过。
综合评分：B+（战略执行 A，资本配置 A-，股东利益一致性 C，诚信检验通过但扣分于减持史）
本篇要点回顾
- 2020-2026 重要股东公告减持约 5.26 亿股 ≈ 411 亿，同期公司回购+分红超百亿。
- 减持主体含创始人一致行动人（"上海厚"字辈）与早期 PE 股东；李革阵营持股降至 16.04%。
- 2024 年三个回购时点都在 80-90 元股价区间——危机中用行动对冲恐慌。
- 2026 年 6 月 11 日起诉美国国防部，是诚信检验的最强信号。
- 接班人梯队不明确是最大扣分项；管理层综合评级 B+。
- 关键判断：个人减持与公司资本运作是两条独立的线，灰色但非必然负面。
下期预告
4,854 亿市值 = 主业 + 净现金 295 亿 + 投资组合 107 亿 + 合联股权。三情景估值下，多少钱值得买？什么信号必须卖？第 08 篇，系列终章。
本文是《看懂药明康德》系列第 07 篇。
本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。